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형설지공/경제경영

우리나라 외환 및 자본 자유화가 환율과 이자율에

Ⅰ. 서 론

지난 1980년대부터 세계경제는 국가간의 경쟁과 상호의존성의 증대, 통합화, 블록화의 움직임 등 빠르고 광범위한 구조변화 를 겪어 왔다. 이러한 조류 가운데 개도국을 포함한 많은 나라의 경제정책은 개방화 자유화 규제완화로 특징지어졌다고 할 수 있다. 정도의 차이는 있지만 많은 선진국과 개도국들이 금융 및 자본시장을 개방하였고 국내 및 국제적인 거래를 제약하던 많은 규제를 완화하였을 뿐 아니라 변동환율제도를 채택하였다. 예를 들면 1986년 말까지 17개 서부 유럽 국가 가운데 5나라 (프랑 스, 이태리, 스웨덴, 핀란드, 노르웨이) 만이 금융시장 개방을 포함한 외환 및 자본 자유화에 소극적이었다. 그 밖에도 1980년 대 중반까지 일본, 호주, 뉴질랜드 같은 선진국 뿐만 아니라 멕시코, 싱가폴, 말레이지아 같은 개도국도 외환 및 자본 자유화를 단행하였고 많은 규제를 완화하였다 (Mathieson and Rojas- Suarez, pp. 22-27 및 Mathieson, 1989, p. 21). _________________ ______________
* 순천향대학교 무역학과 부교수
** 강원대학교 경제학과 교수


우리나라는 1980년대 중반까지만 하더라도 환율 통제, 금리 통제, 외환 및 자본거래 등에 대한 제반 통제가 심한 나라 가운 데 하나였다. 그러나 1980년대 중반부터 3저현상과 경제구조의 개편 노력으로 경제가 안정화되자 제반 규제 및 통제를 완화하기 시작하였다. 더욱이 1990년대부터 대내적으로 경제규모 확대의 가속화와 산업구조의 다양화가 지속적으로 이루어졌고 대외적으 로는 무역량의 급증 및 국제간의 외환 및 자본거래의 활성화가 이루어졌으며 선진국의 금융시장 개방 및 자유화의 압력이 거세졌 다. 이와 같이 대내적 대외적 여건이 급변하자 제반 규제나 통제는 국제화 개방화 자유화의 세계적인 추세에 맞지 않을 뿐만 아 니라 실물 이동과 자본 이동의 괴리를 초래하여 경제발전에 도움이 되지 않는다는 인식이 팽배하게 되었다. 이에 따라 1990년대 초부터 외환 및 자본거래에 대한 규제완화가 가속화되었고, 시장평균 환율제를 채택하므로써 환율제도를 변경하였으며, 부분적 인 금리 자유화를 단행하였다.
이와 아울러, 1993년 금융실명제의 도입과 함께, 1994년 경제운용면에서 시장원리를 중시하는 신경제계획의 일환으로 자유 화 조치들을 더욱 확대하는 금리자유화를 포함한 금융시장개방과 외환 및 자본자유화를 단행하고 향후 계획을 발표하였다. 1994 년 자유화 조치의 특성은 외환관리면에서 외환집중제의 정지, 실수요 증명제도의 면제와 외환시장의 조기 활성화를 포함하는 내 용을 담고 있으며, 자본유출의 경우는 우선 자유화의 원칙하에 단기적 실질적 자유화가 이룩되도록 하였고, 자본유입의 경우는 여러 거시경제지표(물가, 성장, 환율, 금리, 국제수지 등)를 감안하여 단계적으로 추진하는 것으로 되어 있다.
이러한 외환 및 자본 자유화의 조치에 의해 일반인들의 경우에는 어느정도 제약을 받지만 자산 운용수단의 다양화를 통해 위험을 줄일 수 있게 되었고, 기관투자가들의 경우는 큰 규제 없이 외국의 주식 및 채권, 외환, 부동산등에 자유롭게 투자할 수 있게 되었다. 국내 기업들도 현지금융, 해외증권 발행, 상업차관 도입, 해외 직접투자 등에 있어 그동안의 규제에서 벗어나 재무 구조의 개선은 물론 최적조건의 자금조달이 가능하게 되어 국제경쟁력을 강화할 수 있게 되었다. 동시에 외국인들도 국내의 주 식 및 채권) 증권시장 개방은 1981년 10월 외국인 전용 수익증권의 발매로 시작된 이래 간접투자의 형태로 허용되다가 1992년 1월부터 외국인의 국내상장주식 직접투자가 허용되므로써 본격화되었고, 1994년 7월에는 국내 채권시장도 중 소기업 발행 CB 및 저리 국공채에 한하여 부분적으로 허용되었다 (예, 한국 컨테이너 부두공단의 컨테이너 부두 개발채권-1994년 발행분의 5%까지 허용).
, 부동산 등에 어느정도까지 자유롭게 투자할 수 있게 되었다. 물론 위에서 언급된 일련의 자유화 조치들 은 완벽한 것이 아니고, 외환거래의 선진화와 국제화 및 국제거래의 자유화를 이룩하는 하나의 초석을 마련한 것 불과하며, 긴 여정의 시작이라 할 수 있다.
이러한 배경하에 이 연구는 외환 및 자본 자유화가 단 중기에 있어서 환율과 이자율에 미치는 영향을 이론적으로 규명·분 석하는데 그 목적이 있다. 그러나 본 연구가 기존의 연구와 다른 점은 한국적인 특성을 고려하여 기존의 3자산 (국내 화폐, 국 제 채권, 외국 채권) 포트폴리오 모형을 확대한 4자산 (국내 화폐, 국내 채권, 외국 화폐, 외국 채권) 포트폴리오 모형을 시도하 였고, 외환 및 자본자유화 조치를 부분적으로 그룹화하여 6개의 경우를 만들어 환율과 이자율에 대한 영향을 분석하였다는 점이 다.


Ⅱ. 외환 및 자본 자유화의 역사적 고찰

1. 외환 관리제도의 규제 완화

<환율 제도>
우리나라는 환율 통제 국가라는 오해를 일식시키고 환율의 시장 기능을 제고시키기 위해 1990년 3월 시장평균 환율제를 도 입하였다. 처음에는 환율의 변동폭을 상하 0.4% 범위 내에서 제한하다가 1991년 9월에는 상하 0.6%, 1992년 7월에는 상하 0.8%, 1993년 10월에는 상하 1%, 1994년 11월에는 상하 1.5%까지 확대되었다.

<외국환 집중제도>
외환집중제는 1980년대 후반부터 꾸준히 완화되다가 1990년대부터 대외거래규모의 확대에 따라 본격적으로 개선되기 시작하 였다. 예를 들면, 1990년 3월부터는 대외거래 규모가 큰 대기업에 대해 일정 범위내에서 외화를 보유할 수 있도록 하였다. 전 년도 대외거래 실적이 1억$ 이상인 대기업의 경우 1천만$까지 외환의 보유가 (국내 외국환은행에 예치) 허용되었고, 종합무역상 사는 500만$(잔액기준)까지 외환을 해외에 보유할 수 있게 되었다. 이후 외환을 보유할 수 있는 기업의 범위 및 예금한도는 단 계적으로 확대되었다. 1994년 2월부터는 기업 및 종합무역상사의 해외보유 외화 한도도 수출입 실적의 30%까지 (최고 3억$) 확 대되었다. 이와 아울러 1994년 6월부터는 국내 거주자의 외환소지가 자유화되었고 5만$ 초과시만 외국환은행에 등록하도록 하였 다.

<외환 포지션 제도>
외국환 포지션 제도는 1980년대 후반부터 꾸준히 개선되어 외국환 은행들이 귀중한 외화 자금을 보다 탄력적으로 운용할 수 있게 되었다. 1989년 9월에는 은행별로 전월 매입 평잔의 20%-150% (시중은행 20%, 지방 및 특수은행 50%, 종합금융회사 100%, 외환은행지점 150%)까지 규제되던 외국환 은행의 종합 O/B포지션 한도가 은행별 구분없이 전월 매입외환 평잔의 2배로 확대되었 고, 1993년 4월에는 전월 매입외화 평잔의 2배 또는 2천만$ 중 큰 금액으로 확대되었고, 동년 10월에는 자기자본 기준까지 추가 되어 규제가 완화되었다. 또한 1994년 11월에는 종합 O/B 포지션 한도가 전월 매입외화 평잔의 200% 또는 전월말 자기자본의 15 %까지(최소 3천만$)까지 확대되었다.
종합 O/B 포지션 한도와 병행하여 종합 O/S 포지션 한도 또한 꾸준히 상향 조정되었다. 예를 들면, 1992년 9월에는 종합 O /S 포지션 한도가 500만$에서 전월 매입평잔의 20% 또는 1천만$ 중 큰 금액으로 확대되었고, 1993년 7월에는 전월 매입평잔의 30 % 또는 2천만$중 큰 금액으로 더욱 확대되었으며, 1993년 10월에는 자기자본 기준이 추가되었다 (실행한도기준 전월말 자기자본 기준의 10%까지). 종합 O/B, O/S 포지션과 아울러 현물환 O/S 포지션에 대한 규제도 꾸준히 완화되었다. 1993년 10월에는 현물 환 O/S포지션 한도가 전월 매입외환 평잔의 1% 또는 최소 200만$(실행한도기준)까지 허용되었고, 1994년 11월에는 전월 매입외환 평잔의 2% 또는 전월말 자기자본의 2%, 최소 300만$(실행한도기준)까지 상향 조정되었다.

<실수요 증명제도>
실수요 증명제(선물환중심)의 경우도 1980년대 후반부터 지속적으로 규제완화 조치가 취해져 왔는데, 먼저 1987년 10월 선 물환 거래시 수출입 허가서 외에 계약서 또는 물품매도 확약서로써도 실수요 증명이 허용되었다. 1989년 9월에는 건당 50만$ 이 하 선물환 거래시 실수요 증명의 사후 제출이 가능하게 되었는데, 이후 사후 제출이 허용되는 거래금액의 최고한도는 1991년 7월 에는 100만$까지, 1992년 9월에는 300만$까지 점차 확대되다가, 1993년 4월부터는 금액에 관계없이 사후제출이 가능하게 되었다. 1993년 4월에는 실수요 증명 사후제출 기간이 15일에서 30일로, 1993년 7월에는 30일에서 45일로 각각 연장되었다.
이와 아울러, 선물환 거래시 실수요증명 면제 범위 또한 확대되었는 바, 1993년 10월에는 외화간 선물환 거래시 실수요증명 이 면제되었고, 원화/외환간 선물환 거래시는 건당 1백만$ 이하에서 300만$ 이하로 확대되었다. 또한 1994년 11월에는 원화/외 화간 선물환 거래시 건당 1천만$ 이내인 거래와 건당 1천만$ 초과인 거래 중 만기일 2일 이내인 거래는 실수요 증명이 면제되었 다.

<금융 선물환 제도>
금융 선물환 거래는 다른 분야에 비해 금융시장의 미발달로 인하여 비교적 늦게 허용되었다. 1987년 10월에 환율 및 금리 변동으로 인한 위험을 줄일 수 있는 수많은 수단을 다양화하기 위해 기존의 선물환 및 이자율 스왑 거래 외에 선물(future), 옵 션(option), 선도금리계약(FRN) 같은 새로운 방식의 금융 선물거래가 허용되었다. 한편, 1992년 9월에는 경상거래로 한정되어 있던 선물환의 허용 범위가 자본거래까지 허용되었으며, 1993년 4월과 10월에는 금융 선물거래에 대한 실수요증명 제출 절차가 간소화되었고, 실수요 증명 면제 범위와 해외 금융 선물거래의 범위가 확대되었다. 또한 1994년 11월에는 금융선물 거래의 실수 요 증명제출 면제 범위가 크게 확대되었다. 예를들면 장외 금융선물 거래의 경우 건당 1천만$에서 건당 2천만$ 이내로 확대되었 고, 모든 장내 금융선물 거래의 경우는 실수요증명이 완전 면제되었다.
뿐만 아니라, 1994년 11월에는 기업의 옵션 매도 제한과 옵션 행사가격 제한이 완화되어 기업이 다양하게 환위험 관리수단 을 활용할 수 있게 되었다. 그러나 금융 선물환의 경우 미발달 분야이기 때문에 장내 거래와 장외 거래로 구분하여 아직도 요건 , 거래형태, 절차 등을 세부적으로 규제하고 있고, 금융선물 중개전문회사도 미미한 실정이다.


2. 자본 유입에 대한 규제 완화

<상업차관 및 단기차입 도입>
정부는 원래 상업차관, 특히 현금형태의 차입은 상당히 규제해 왔다. 1980년대 초기에 한국전력과 포항제철 등의 공기업에 게 상업차관 도입을 허용하였을 뿐이다. 또한 1980년 중반에는 기업들도 여러가지 이유로 상업차관 도입을 꺼려하였는데 그 이 유로는 국제고금리로 인한 상업차관 도입기피, 국제 금융시장에서 외화증권 발행, 기체 증가, 금융기관의 외화채권을 통해 조달 된 외자를 민간기업에 외화로 대출해 주었기 때문이다 (재무부, 1993, p. 220). 그러나 1980년대 후반부터는 반도체, 자동차 등 의 첨단 수출전략업종의 민간기업에 자본재 수입용의 상업차관 도입이 활발하게 이루어지게 되었다.
한편 현금 형태의 단기차입의 경우 1990년대부터 외국인 투자기업에 부분적으로 허용되기 시작하였다. 1993년 1월에 고도 기술수반 제조업 영위 외국인 투자기업에 대해 자본재나 원자재 수입 자금용이나 금융기관 부채 상환용 등 엄격히 제한된 범위 내에서 단기 외화자금 차입이 허용되었다. 그러나 1994년 1월에는 외국인 투자기업에 대한 단기 외화자금 차입의 허용폭이 더욱 확대되었다. 예를 들면, 대상업체도 고도기술수반 제조업 영위 외국인 투자기업에서 고도기술 수반 및 제조업 영위 외국인 투 자기업으로 확대되었고, 차입한도도 상향조정되어 제조업 영위 외국인 투자기업의 경우 투자금액의 50%까지, 고도기술 수반 외국 인 투자 기업은 50%에서 75%까지 확대되었다. 1994년 12월에는 고도기술만 외국인 투자기업의 경우 차입한도가 더욱 상향조정되 어 투자액의 100%까지 차입의 허용폭이 확대되었다. 이와 아울러 1994년 6월부터는 국내 기업의 외화자금 단기차입도 해외 광고 비, 해외 자원개발에 필요한 비용에 관해 부분적으로 허용되기 시작하였다.

<해외증권 발행>
해외증권 발행의 경우 우리나라는 1980년대 초까지 거의 미미하였다.) 해외증권 발행의 경우는 1974 년 한국산업은행이 1천9백만$의 고정금리채(SB)를 발행한 것이 그 효시로 알려지고 있다.
단지 시설재 도입을 위해 공기업이나 외국환 은행 등의 고정금리채(SB) 발행이 허용되었을 뿐이다. 그 러나 1983년 8월부터 공기업의 변동금리부 해외증권 발행이 허용되었고, 1985년 12월에는 국내 상장 대기업의 주식관련 해외증권 (CB, BW, DR 등)의 발행도 허용되었다.
한편 1992년 9월에는 외화증권의 발행주체가 대기업 뿐만 아니라 첨단기술 산업의 기업 및 일정 자격을 갖춘기업(납입자본 금 200억이상, 3년간 계속해 당기순이익을 낸 기업)으로 확대되었으며, 발행 대상도 주식관련 해외증권에서 모든 외화표시 증권 으로 확대되었다. 또한 1993년 4월과 10월에는 외화증권 발행주체(3년간 누적하여 당기순이익 발생 기업)와 용도(기존 용도 외 에 기술도입용 추가)가 확대되었고 발행 절차 또한 간소화되었다. 또한 발행한도도 꾸준히 증가하여 94년에는 25억$ 내에서 발 행이 수리하도록 되어 있다.

<증권시장 개방>
외국인에 대한 국내 증권시장 개방은 국내 시장의 발전기반의 취약, 규모의 영세성 등으로 인하여 1991년까지는 간접투자만 허용되었다. 외국인의 국내증권에 대한 간접투자는 투자신탁회사의 외국인 전용 수익증권의 발행, 외국인 투자 전용 회사 및 혼합형 펀드 등의 형태를 통해 이루어져 왔는데, 이 중 외국인 전용 수익증권은 1981년 10월부터 1993년 9월말까지 총 31종 12억 1천5백만$이 발행되었다. 외국인 투자전용 회사는 1984년 8월에 Korea Fund가 설립된 이래, 1987년 3월에는 Korea Europe Fund 가, 1991년 4월에는 Korea Asia Fund가 추가 설립되었다. 한편, 1990년 6월에는 혼합형 펀드가 발행되었는데 이것은 외국인 전 용이 아니고 내외국인에게 모두 발매(내국:40%, 외국:60%)하여 조성된 자금으로 국내외 증권에 투자(국내:60∼70%, 해외:30∼40% )하는 형태이다.
외국인에게 제한된 범위 내에서 직접투자가 허용되어 국내 증권시장이 개방된 것은 1992년 1월 부터였다. 이후 외국인 투 자 범위가 외국 법인, 외국인 거주자 등에서 외국 정부까지 확대되었다. 1992년 7월에는 외국인의 주식투자 절차와 등록신청 서 류가 간소화되었다. 또한 1994년 7월에는 국내 증권시장의 개방폭이 훨씬 확대되어 기존의 주식 외에) 19 93년 9월 말까지 주식 순매수 금액은 (누계기준) 4조 938억이며, 외국인 투자가로 등록된 수는 2,326명 국내 상장주식 총수에서 외국인이 매입한 주식수가 차지하는 비중은 5%로 나타나 있다. 자세한 통계는 한국은행, {조사통계월보}, 1993. 10월, p. 65 참 조
채권시장이 개방되어 중소기업 발행 상장 CB 및 저리 국공채(한국 콘테이너 부두공단의 콘테이너부두 개 발채권 - 1994년 발행분의 5%까지 허용)에 대한 외국인 투자가 허용되었다. 아울러 1994년 12월에는 외국인의상장주식에 대한 투자 한도가 발행주식 총수의 10%에서 12%까지 확대되었다.

<외국인 직접투자>
외국인 직접투자에 대한 규제는 1980년 중반부터 본격적으로 완화되기 시작하였다. 1984년 7월 외국인 투자 자동 인가 제 도가 도입된 이래 자동 인가 대상 금액이 1987년 7월에는 1백만$에서 3백만$로, 1990년 1월에는 1억$까지 확대되었다. 외국인 투자 업종도 1991년 1월에는 제조업에서 서비스업까지 확대되었으며, 1991년 3월과 1993년 3월에는 외국인의 투자절차가 각각 간 소화되었다. 또한 1993년 7월에는 2천만$ 이상의 대규모 투자에 실시하는 인가와 심사제가 폐지되었고, 창업투자나 기술개발투 자 등에 대한 외국인의 투자지분 제한도 폐지되었다. 이와 아울러 1994년 3월에는 실질적인 신고제가 도입되어 외국인 투자신고 서 처리기간을 20-30일에서 즉시로 대폭 단축하였고 신고수리 거부사유도 OECD 규약에 부합되도록 대폭 축소 조정하였다. ) 신고수리 거부업종은 a) 국가안전, 공공질서유지, 미풍양속, 국민보건 및 환경보존을 위해 필요한 경우; b) 독 점거래 및 공공거래에 관한 법률에 위반하는 투자의 경우; c) 국내시장의 독점우려, 시장침해적 관행을 초래하는 투자의 경우; d ) 국민보건의 보호 및 환경보전을 위한 경우로 명시하였다.


3. 자본유출에 대한 규제완화

<해외 증권 투자>
투자가가 자산 운용수단의 다양화를 이루어 위험을 분산할 수 있는 해외 증권투자는 자본의 해외도피 가능성 때문에 1985년 9월에야 증권사에 한하여 제한적으로 허용되었다. 그러나 1987년 9월에는 증권사 뿐만 아니라 투자신탁, 보험사 등이 외화증권 에 투자할 수 있게 되었고, 1993년 4월에는 단자사, 종합무역상사, 연기금 운영사 등이 추가되었다.
이와 아울러 해외증권에 대한 투자금액 한도도 꾸준히 완화되었는데, 예를 들면 1990년 3월에 증권사 5천만$, 투신사, 보험 사 각 3천만$로 제한되던 투자금액 한도가 1992년 9월부터는 증권사, 투신사, 보험사의 구별 없이 5천만$로 확대되었고, 국제업 무 취급과 자산 5조원 초과회사는 최고 1억$까지 허용되었다. 또한 1994년 2월에는 기관투자가의 해외 증권투자 활성화 조치에 의하여 증권, 투신, 보험사의 한도는 폐지되었고, 연기금과 단자사의 경우 5천만$에서 1억$까지, 수출기업의 경우 최고 3억$까지 해외증권 투자가 가능하게 되었다. 1994년 7월에는 기관투자가 외에도 일반 투자가도 외화증권에 투자할 수 있도록 허용되었는 데 개인은 1억원, 법인은 3억원까지 허용되었다.

<해외 직접투자>
해외 직접투자는 1968년 12월 외국환 관리규정에 의해 1980년 초반까지는 미미하였다. 그러나 1980년 중반 이후 빠른 임금 상승에 의해 국내 생산비가 급등하기 시작하여 국제경쟁력의 약화를 우려한 기업들이 해외투자를 활성화하기 시작하였다.
해외 직접투자의 활성화에 따라 해외투자에 대한 규제도 자연히 완화되기 시작하였다. 1987년 12월에는 신고제가 도입되어 , 1백만$ 이하의 소액투자에 대해서는 신고 만으로 해외투자가 가능하였다. 아울러 신고제 액수도 점차 상향 조정되어 1988년 1 2월에는 200만$까지, 1992년 9월에는 500만$까지, 1994년 12월에는 1천만$까지 신고 만으로 해외투자가 가능하게 되었다. 1987 년 12월부터는 투자 업종에 대한 경험 요건이 삭제 되었고, 1988년 7월에는 자기자본 요건도 폐지 되었으며, 1988년 3월에는 주 거래 은행의 투자 승인제도 폐지 되었다. 한편, 1992년 9월부터는 해외 직접투자시 자기자본 조달 의무제도(대기업 20-40%, 중 소기업 10-30%)가 폐지되어 전액 현지 금융으로 자금조달이 가능하게 되었다. 또한, 1994년 2월에는 투자 제한업종도 17개 업종 에서 14개 업종으로 축소되었다.

<현지 금융>
해외 진출 국내기업의 현지 활동에 필요한 자금조달을 원활히 하기 위해 허용되는 현지금융도 1980년대 후반부터 상당폭 완 화되기 시작하였다. 1987년 12월에는 무역관련 현지금융의 수혜 대상이 확대되었고, 1991년 1월에는 현지금융의 용도 제한이 완 화되었다. 또한 1991년 9월에는 무역관련 현지금융의 한도가 대폭 확대되었을 뿐만 아니라 (과거 1년간 총 수출 실적의 30-50% 까지, 본 지사간 수출입금 실적의 100-130%까지) 신용차입 한도 또한 1억$에서 5억$까지 확대되었다. 또한 현지금융의 용도 제 한도 완화되어 만기 도래의 기존 차입금의 상환을 위한 현지금융도 허용되었다. 1992년 9월에는 현지금융의 용도와 한도가 각 분야에 걸쳐 각각 완화 또는 상향 조정되었고, 현지금융의 수혜범위도 기업의 해외 지점 및 현지 법인 뿐만 아니라 50% 이상 출 자한 자회사까지도 확대 되었다. 아울러 1994년 2월에는 현지금융에 대한 한도가 폐지되었고, 용도 또한 11개로 한정하였으며, 1994년 6월에는 현지금융에 대한 제재도 완화되었다.

<해외 부동산 투자>
자본유출의 가능성과 연관하여 해외 부동산에 대한 투자는 엄격히 제한되다가 1980년대 후반에야 비로소 허용되기 시작하였 다. 1988년 9월에 기업의 해외에서의 사업목적에 비추어 활용계획이 타당한 경우만 부동산 취득이 허용되기 시작한 이래 1989년 8월부터는 해외 부동산 투자대상이 확대되어 기업은 해외 연구소 시설과 연수 시설 등 사업 관련 부동산에 대하여 취득이 가능하 게 되었다. 또한 1993년 12월에는 보험회사의 자산운용 목적의 부동산 투자가 총자산의 5% 이내에서 허용되었고, 1994년 2월에 는 보험사 뿐만 아니라 은행, 증권사, 투신사, 단자사 및 연기금 등 기관투자가의 자산운용 목적의 부동산 투자가 허용되었다. 또한 종합무역상사도 전년도 수출입 실적의 10%이내에서 최고 1억$까지 해외 부동산 투자가 가능하게 되었다. 1993년 10월 부터 는 해외 부동산에 대한 취득 절차도 간소화되어 1천만$ 이상은 허가제로 1천만$ 이하는 신고제로 가능하게 되었다.


Ⅲ. 외환 및 자본자유화의 추진계획

1. 외환 관리 제도

<환율 제도>
환율 제도에 있어서 환율의 시장에서의 가격기능을 제고하기 위하여 1단계에서 환율의 일일 변동폭을 현행 상하 1.5%에서 더욱 확대할 예정이며, 2단계나 3단계에서 국내외적인 여건을 고려하여 선진국형의 자유변동 환율제를 시행할 예정이다.

<외환 집중제>
외국환의 공급원을 효율적으로 확보하기 위해 시행된 외환 집중제는 1단계인 1995년 후반기부터 기능을 정지하게 될 예정이 며, 개인 및 기업은 필요에 따라 외환을 자유롭게 보유하고, 일상적인 거래와 대외거래의 원활화를 도모할 수 있게 되어, 외환시 장의 급격한 변동에 탄력적으로 대처할 수 있게 되므로써 외환시장의 안정화에도 기여할 수 있게 되었다.

<외환 포지션 제도>
외환 포지션 제도의 경우, 지금까지는 유동성 조절의 한 수단으로 규제되었으나 앞으로는 외국환 은행 경영의 건전성을 높 이고 외환시장을 활성화시키는 기능을 수행할 수 있도록 개선이 이루어질 전망이다. 이를 위하여 1,2단계에서 종합 O/B, O/S 및 현물환 O/S 한도를 상향 조정하고, 3단계에서는 자유변동 환율제도의 시행 및 내외 금리차 등을 고려하여 현물환 O/S 한도를 추 가 확대 실시할 예정이다. 그러나 현물환 O/S는 현금차관의 효과가 있으므로 신중히 규제를 완화할 방침으로 있다.

<실수요 증명제>
실수요 증명은 원래 투기적 외환거래를 방지하기 위해 규제되었으나 앞으로는 기업들이 대외거래를 하는 과정에서 금리와 환위험을 자기 책임하에 다양한 방법으로 관리하고, 국제 금융시장의 환경 변화에 신속하고도 탄력적으로 대응할 수 있도록 1단 계에서 선물환 거래 (원화/외화간 3백만$ 초과시도 면제), 2단계에서는 금융 선물거래 (1천만$ 초과시도 면제)의 실수요 증명 제 출의무를 면제할 예정이다.

<금융선물 거래>
현재는 금융선물 거래 요건 및 절차를 장내 거래(해외금융선물거래소경유)와 장외 거래(외국환은행 등과 직접거래)로 구분 하여 규제하고 있고 금융선물 중개 전문사도 미운용되고 있으나 1단계에서 금융선물 거래 중개회사를 지정하고 아직도 남아 있는 금웅선물 거래 관련 각종 규제를 폐지할 예정이다. 이렇게 되면, 기업 및 금융기관은 환위험 관리수단을 다양화할 수 있으며, 국제 금융상품의 전문 중개기관을 육성함으로써 금융 국제화의 속도가 촉진될 것으로 기대된다.


2. 자본 유입

<상업차관 및 단기차입>
그 동안 통화증발 문제로 도입자격, 도입용도가 비교적 엄격히 규제되던 상업차관 및 단기차입은 1단계에서는 SOC 관련기업 및 고도기술 수반 외투기업, 첨단산업 관련 국내 기업 등에 허용될 예정이고, 2단계에서는 일반 기업에도 허용될 예정이다. 또 한 3단계에서는 상업차관 및 단기차입은 자유화될 예정이다 (현금차관은 허가제).
상업차관 및 단기차입이 단계적으로 자유화되면, 국내기업은 낮은 이자율로 해외에서 자금을 차입할 수 있게 되어 금융비용 을 줄임으로써 국제경쟁력을 강화하고, 재무구조의 개선등을 이룰 수 있을 것으로 기대된다.

<해외증권 발행>
연간 한도 내에서 발행 신고수리(94년도 한도는 25억$)되는 해외증권 발행은 1단계에서 발행 한도를 확대할 예정이며, 2단 계에서는 CB, DR, BW 등 주식 연계증권의 발행을 자유화 할 예정이고, 3단계에서는 양키 본드 등 주식 비연계 증권의 발행도 자 유화할 예정이다. 이렇게 되면 기업들은 그들이 원하는 만큼 해외증권 발행을 통한 외자를 조달할 수 있게 되어 기업의 국제경 쟁력과 재무구조를 개선시킬 수 있을 것으로 기대된다.

<증권시장 개방>
주식시장의 경우 비거주자의 국내 주식투자 한도를 현행 종목당 12%에서 1단계에서는 15%로 확대하고, 2단게에서는 더욱 확 대할 예정이며, 3단계에서는 국내외 경제여건을 감안하여 한도를 폐지하던지 또는 추가확대할 예정이다.
한편 채권시장의 경우 수요 기반이 아직 취약한데다 국내 금리가 국제 금리 수준을 크게 상회하고 있는 현실을 감안할 때, 시장의 개방에 따른 여러가지 충격이 주식시장보다 클 수 있으므로 신중히 개방할 예정이다. 우선 1단계에서는 연간 한도 내에 서 투신사의 편드를 통한 간접투자를 제한적으로 허용하고, 2단계에서는 중소기업 무보증 장기채에 직접투자를 허용할 예정이다. 3단계에서는 국공채를 포함한 국내 상장채권에 대한 직접투자를 제한적으로 허용할 예정이다.
증권시장이 추가 개방되면 자본시장의 발달로 인하여 기업이 직접금융을 통해 자금조달을 원활히 하고 국내금리의 하향안정 에도 도움이 될 것으로 기대된다.

<외국인 직접투자>
외국인 직접투자에 관하여는 지속적으로 규제완화를 취해 왔지만 아직도 투자제한 업종이 많고, 투자 금액도 제한되고 있다 . 그러나 1,2단계에서는 일부 투자제한 업종을 자유업종으로 전환하고 투자금액 제한도 완화할 방침이다.
예를들면 224개 투자제한 업종 중 132개 업종이 연차적으로 개방되어 113개업종이 투자자유 업종으로 전환되고 19개 제한 업종은 외국인 직접투자가 새로이 부분적으로 허용되거나 투자허용 범위가 추가로 확대되어 2단계에서는(1997) 총 1,148개 업종 중 1,037개 업종이 전면 자유화되고 35개 업종이 부분개방되어, 외국인 투자 자유화율이 1995년 89.6%에서 1997년에는 93.4%로 높아질 예정이다 (재무부, {외국인 직접투자 제도}, 1994년 5월, p. 14).


3. 자본 유출

<해외 증권투자>
기관투자가의 경우 1단계에서 전면 자유화될 예정이고 (단, 비상장 채권은 2단계에서 자유화), 일반투자가의 경우는 1단계 에서 투자 한도를 확대하고 2단계에서는 상장주식에 대한 투자 제한을 철폐할 예정이다.
해외 증권에 대한 투자를 자유롭게 하므로써 일반투자가나 기관투자가의 자산운용 수단이 다양화하게 되어 최적의 투자자산 구성으로 수익성의 극대화를 이룰 수 있게 되었으며 자본 유입으로 인한 과잉 유동성을 해외로 흡수하므로써 경제 안정에도 기 여할 수 있을 것으로 기대된다.

<해외 직접투자>
1단계에서 14개 업종의 해외투자 제한 업종을 축소하고 허가 금액을 1천만$에서 3천만$로 상향 조정할 예정이며, 2단계에서 는 공서양속과 대외관계에 반하지 않는 한 투자제한 업종과 허가 금액을 전면 자유화 할 예정이다.
이러한 조치들에 의해 임금상승으로 인해 국제 경쟁력이 약화되던 기업을 활성화 할 수 있고 해외 경영 거점의 확보를 통한 수출 증가 및 자본 유입에 따른 초과 유동성을 해외로 흡수하여 경제 안정에 도움을 줄 것으로 기대된다.

<현지 금융>
현지금융에 대한 규제는 타분야에 비해 상당히 빠른 속도로 규제가 보다 완화되었는데 금액 한도는 이미 폐지되었고, 용도 제한만 남아 있는데 (11개), 이러한 용도 제한도 2단계에 가서는 Negative System (원칙자유, 예외금지)으로 전환하여 거의 자유 화할 예정이다.

<해외 부동산 투자>
해외 부동산 투자는 상당히 규제가 완화되어 기존 조치에 의해 기관투자가는 이미 자유화되었고 법인의 경우 수출실적 1억$ 이상일 경우 해외 부동산을 취득할 수 있게 될 예정이다. 한편 개인 및 개인 유사법인도 300만$ 이내에서 1단계에서 해외 부동 산 투자가 자유화될 예정이고 2,3단계에서는 더욱 완화될 예정이다.


Ⅳ. 4 자산 포트폴리오 모델

1. 기본 모형

우리에게 잘 알려진 포트폴리오 모형은 3가지 자산-국내통화 (M), 국내채권 (B), 외국채권 (B*)-을 기본으로 하 고 있다. 그러나 지금까지 살려본 우리나라의 외환 및 자본 자유화와 연관하여 3가지 자산을 가진 모형을 확대한 좀 더 현실적 인 4가지 자산 모형-국내통화 (M), 외국통화 (M*), 국내채권 (B), 외국채권 (B*)-을 고려해 보자.
모형의 소개에 앞서 기본적인 가정은 다음과 같다: a) 소국의 개방경제; b) 국내채권과 외국채권은 완전 대체관계에 있다 ) 국내 금융자산과 외국 금융자산(화폐포함)은 불완전 대체 관계에 있다고 가정하는 것이 일반적이다. 그 이유로는 환율 변동의 위험, 조세율, 유동성, 외국 자산에 대한 정보의 비효율성, 정치적 위험 등을 들 수 있다. 여기서는 모 형의 단순화를 위하여 완전 대체관계로 가정하였다.
; c) 자본 이동성은 완전하다) 외환 및 자본 자유화 조치의 도중에 있는 많은 나라 들의 경우 자본 이동성이 불완전하다고 가정하는 것이 타당하다 하겠으나 많은 연구보고서들은 외환 및 자본 통제를 하고 있는 개도국들 또는 외환 및 자본 자유화를 취하고 있는 국가들의 경우 자본 이동은 불완전하지 않고 오히려 완전에 가깝다는 사실을 지적하고 있다. 그 이유로는 under-invoicing exports와 over-invoicing imports, leads and lags, transfer pricing, money la undering techniques 등을 들고 있다. 자세한 논의는 Harque and Montiel (1990), Harque, Lahiri, and Montiel (1991), Faruqe e (1991), Mathieson and Rojas-Suarez (1993) 등을 참조.
; d) 외환 및 자본 자유화 조치는 시행 시기가 미리 발표되기 때문에 환율 변동은 이러한 조치에 앞서 변 동하거나 적어도 외환 및 자본 자유화 조치와 동시에 변동한다; e) 모든자산에 대한 수요는 실질소득에 영향을 받지 않는다; f) 물가수준, 국내통화의 총량, 국제채권의 총량, 외국통화의 총량은 고정되어 있다.
이러한 가정 하에 4자산 포트폴리오 모형은 다음와 같이 쓸수 있다.
&M over W = -a sub 1 i - a sub 2 (i sup * + {bar e - e} over e )~ ----------~(1)&#
&B over W = b sub 1 i - b sub 2 ( i sup * + {bar e - e} over e )~ ~~----------~(2)&#
&eB sup * over W = -f sub 1 i + f sub 2 ( i sup * + {bar e - e} over e )~----------(3)&#
&eM sup * over W = -g sub 1 i + g sub 2 ( i sup * + {bar e - e} over e )~---------~(4)&# #
&W = M+B+eB sup * + eM sup * ~-------------(5)&#


a+b+f+g=1, b1=a1+f1+g1 (또는 a1+b1+f1+g 1=0)
a2+b2=f2+g2 (또는 a2+b2+f2+g2 =0)
a1>a2, b1>b2, f2>f1, g2>g 1 ) 이러한 분석은 L. S. Copeland (1989), pp. 229-233 와 Muscatelli, Stevenson, and Vines (1989), pp. 163-165를 참조. 특히 Wiener Process와 Ito's lemma를 이용한 증명은 Mustelli, Stevenson and Vines 를 볼것 (3 가지 자산을 가진 모형의 경우)


여기서 M, M*는 명목 국내통화와 외국통화량을, B와 B*는 국내채권과 외국채권을 각각 표시하고 W는 명목적인 부를 나타낸다. 또한 i와 i*는 국내 이자율 및 외국 이자율을 나타내고, e는 자국통화 표시환율, bar e


는 기대환율,{(bar e -e)}/e



는 기대되는 환율 변화율을 나타낸다. 이와 아울러


i*,B*,M*는 주어진 것으로 가정하자.


2. 한국의 외환 및 자본 자유화의 특성을 고려한 모형

& M over W = -a_1 i-a_2 (i sup * + { bar e - e } over e ) -Z_2~ -------------(6)&#
& B over W = b_1 i-b_2 (i sup * + { bar e - e } over e ) -Z_1 - Z_3~ ------------(7)&#
&eB sup * over W = -f_1 i+f_2 (i sup * + { bar e - e } over e ) +Z_1 ------------ -(8)&#
&eM sup * over W = -g_1 i+g_2 (i sup * + { bar e - e } over e ) +Z_2 + Z_3 ----------(9)&#
& W = M+B+e B sup * + e M sup * ------------------(5)&#


여기서 Z1은 국내 거주자들이 국내채권을 매각하고, 외국채권에 투자하는 경우(B→B*)를 나타낸다. Z2는 국내통화로 외환을 매입하는 경우(M→M*), 즉 외환에 대한 수요 증가가 있는 경우를 나타낸다. Z 3는 국내채권을 매각하고, 외환을 매입하는 경우(B→M*)를 말한다.) 식 (9)의 경우 외국화폐 매입은 국내화폐를 매각하는 경우 (Z2) 또는 국내채권을 매각하는 경우(Z3)로 나타내진다는 것 을 알 수 있다. 식 (7)의 Z1, Z3의 의미 또한 비슷하게 생각할 수 있다.

한편 외국투자가들이 그들의 보유채권을 매각하고 국내채권에 대한 수익성 증대로 인하여 국내채권에 대한 투자가 증가할 경우 (B*→B: 자본유입)는 Z1의 역이 될 것이다.) 역의 경우는 위의 방정식 (6)-(9) 에서 Z1, Z2, Z3의 부호가 바뀐다.
외국 투자가들이 외국화폐를 매각하고 원화를 매입하는 경우 (M*→M)는 Z2의 역 이 될것이다. 동시에 국내통화량이 일정할 때 자본유입으로 인하여 원화의 수요가 증대할 경우도 이와 비슷한 효과를 갖게 될것 이다. 마지막으로 외국의 투자가들이 그들의 보유화폐로 국내 금융자산에 투자할 경우(M*→B)는 Z3의 역 이 될 것이다.
우리가 여기서 한가지 간과하지 말아야 할 것은 우리나라의 외환 및 자본 자유화의 내용이 Z1-Z3, Z 1의 역-Z3의 역에) 4가지 자산 모형의 경우 우리가 고려한 6가지 경우 외에도 M→B *의 경우와 B*→M가 더 있을 수 있으나 모형의 복잡성을 고려하여 2가지 경우를 제외하였다.
그대로 적용되는 것이 아니라 부분적으로 그룹화해서 적용하여야 할 것이라는 점이다.



이제 국내 거주자들이 외환 및 자본 자유화에 따라 보유자산의 운용상 위험을 분산하고 수익을 극대화하기 위하여 국내채권 을 매각하고 외국채권에 투자하는 경우 환율과 이자율에 어떠한 영향을 미치는가를 보기 위해서 우선 식 (5)를 전미분하면
& dW = dM+dB+ e`dB sup * + B sup * de + e`dM sup * +M sup * de~---------------(10)#


그러나& dM = -dB,~~~~ dB sup * = -dM sup * #

이므로 위의 방정식은 다음과 같이 쓸 수 있다.

& dW = B sup * de + M sup * de = (B sup * + M sup * ) de~-------------(11)#


한편 식 (7)을 전미분하고, dB=0 라 놓자. 또한 dW=(B*+M*)de, dZ3=0 라 놓고, 양변을 dZ1으로 나누어 주면 다음과 같이 정리된다.

& b_1 di over dZ_1 + k_1 de over dZ_1 =1~--------------(12)#


여기서 & k_1 ={B(B sup * + M sup * )} over W~^2 + b_2 (bar e over e^2 )~ > ~0#


아울러 식 (8)을 전미분하고, &dB ^* = -dM^* ,~~~ dW = (B^* + M^* ) de#

를 대입하여 정리하면
& B ^* over W de - e over W dM^* - {eB^* (B^* + M^* )} over W~^2 de = -f_1 di - f_2 (bar e ove r e^2 ) de +dZ_1--------(13)#


또한 식 (9)를 전미분하고, dZ2=0, dZ3=0 라 놓고, dW=(B*+M*)de 를 대입하 여 정리하면,

&-e over W dM^* = M^* over W de -{ eM^* (B^* + M^* )} over W~^2 de +g_1 d_i + g_2 (bar e ov er e^2 ) de~------(14)#


식 (14)를 식 (13)에 대입하여 정리하고 양변을 dZ1으로 나누어주면

& (f_1 +g_1 ) di over dZ_1 + k_2 de over dZ_1 = 1~------------------(15)#


여기서 & k_2 =left{( 1- {(B^* + M^* )} over W ){e(B^* + M^* )} over W right} +(f_2 + g_ 2 ) bar e over e^2 ~>~ 0



식 (12) 와 (15)를 정리하면

&b_1 di over dZ_1 + k_1 de over dZ_1 =1#
&~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~--------------(16)#
&(f_1+ g_1) di over dZ_1 + k_1 de over dZ_1 =1#


이것의 해는
&di over dZ_1 ={ k_2 - k_1} over {b_1 k_2 - (f_1 + g_1 ) k_1}~>~0#
&~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~--------------(17)#
&de over dZ_1 ={ b_1 - (f_1 + g_1)} over {b_1 k_2 - (f_1 + g_1 ) k_1}~>~0#


여기서&k_2~ >~ k_1,

이며) a2 + b2 = f2 + g2 > b2 이다. 또한
left{( 1- {(B^* + M^* )} over W ) {(B^* + M^* )e} over W right} ~>~ {(B^* + M^* )}
over W B over W``` 이므로 `````k_2 > k_1````이다.




또한 b_1 = a_1 + f_1 + g_1,

이므로 b_1 ~ > ~ (f_1 + g_1)

이다.
식 (17)의 결과는 외환 및 자본 자유화로 인하여 국내 거주자들이 국내채권을 매각하고 외국채권을 매입할 경우, 이자율은 상승하고, 환율은 평가절하 된다는 것을 의미한다.



Z1의 역의 경우는
&di over dZ_1 < 0,~~~~ de over dZ_1 <0~~--------------(18)#


식 (18)의 결과는 외환 및 자본 자유화로 인하여 외국인이 그들의 보유채권을 매각하고 국내채권에 투자할 경우, 이자율은 하락하고 환율은 평가절상됨을 의미한다.



외환 및 자 본자유화로 인하여 국내 거주자들이 국내통화로 외환을 매입하는 경우(예; 해외예금) 이자율과 환율에 대한 영 향을 분석하기 위해 우선 식 (6)을 전미분하고 dM=0, dW=(B*+M*)de 를 대입하여 정리하고, 양변을 dZ 2로 나누면

-&a_1 di over dZ_2 + k_3 de over dZ_2 ~ =~1~----------(19)#


여기서 &k_3 = {M(B^* + M^* )} over W~^2 +a_2 (bar e over e^2 )~>~0#


또한 식 (9)를 전미분하고, dZ3=0, dW=(B*+M*)de 를 대입하여 정리하면,

&M^* over W de + e over W dM^* -{eM^* (B^* + M^* )} over W~^2 de = -g_1 di - g_2(bar e over e^2 )de + dZ_2~ --(20)#


그런데 dZ1=0 라 놓고 식 (13)을 재정리하면

&e over W dM^* = B^* over W de - {e B^* (B^* + M^* )} over W~^2 de + f_1 di + f_2 (bar e over e^2 ) de~-----(21)#


이것을 (20)式에 대입하고, 양변을 dZ2로 나누면,

&(f_1 + g_1 ) di over dZ_2 + k_2 de over dZ_2 =1~--------(22)#


식 (19)와 (22)에 의해

&-a_1 di over dZ_2 + k_3 de over dZ_2 =1#
&~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~--------------(23)#
&(f_1 + g_1 ) di over dZ_2 + k_2 de over dZ_2 =1#



식 (23)의 해는

&di over dZ_2 = {k_3 - k_2} over {a_1 k_2 + (f_1 + g_1 ) k_3}~<~0#
&~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~-------------(24)#
&de over dZ_2 = {a_1 + f_1 + g_1} over {(a_1 k_2 + (f_1 + g_1 ) k_3}~ >0#


여기서&a_1 + f_1 + g_1 ~>~0

이며, k_2 ~>~k_3

이다.) a_2 + b_2 = f_2 + g_2 ~~이므로~ f_2 + g_2 > a_2 이다. ~~ 또한



left{( 1- {(B^* + M^* )} over W ) {e(B^* + M^* ) } over W right} ~>~ {M(B^* + M^* ) } over W~^2 이므로 `````k_ 2 > k_3````이다.



식 (24)는 국내 거주자들이 국내통화로 외환을 매입할 경우, 즉 외환 수요가 증가하면 국내 이자율은 하락하고 환율은 평가 절하 된다는 것을 나타낸다.



Z2의 역의 경우는
&di over dZ_2 ~>~0,~~~~~~de over dZ_2 ~<~0~---------------(25)
#


식 (25)는 외국 거주자들이 그들의 통화를 매각하고 원화를 매입하게 될 경우, 즉 원화의 수요가 증가할 경우 국내이자율 은 상승하고 환율은 평가절상하게 된다는 것을 의미한다.
이와 아울러 국내 통화공급량이 일정할때, 단기차입에 대한 규제완화, 해외증권 발행에 대한 규제 완화, 외국인의 직접투자 에 대한 규제 완화 등으로 현금 형태의 외화 자본이 유입하게 되면, 원화에 대한 수요 증가를 야기시키므로써 위의 경우와 비슷 한 효과를 갖게 될 것이다. 이것은 우리나라의 자본 자유화로 인한 이자율 상승과 환율의 평가절상을 설명하는데 상당히 근접해 있음을 알 수 있다.



국내 거주자들이 국내채권을 매각하고 외환을 매입하는 경우를 이자율과 환율에 대한 영향을 분석하기 위해 우선 식 (7)을 전미분하고, dZ1=0, dW=(B*+M*)de 를 대입하여 정리하고, 양변을 dZ3로 나누어 주 면,

&b_1 di over dZ_3 + k_1 de over dZ_3 =1~-----------------(26)#


또한 식 (9)를 전미분하고, dZ2=0, dW=(B*+M*)de를 대입하여 정리하면,

&M^* over W de + e over W dM^* - {eM^* ( B^* + M^* )} over W~^2 de = -g_1 di -g_2 ( bar e over e^2 ) de +dz_3~ --(2 7)#


그런데 식 (13)을 재정리한 식 (21)을 식 (27)에 대입하고, 양변을 dZ3로 나누어 주면,

&(f_1 + g_1 ) di over dZ_3 + k de over dZ_3 =1~-----------(28)#


식 (26)과 (28)의 해는

&di over dZ_3 ={k_2 -k_1 } over {b_1 k_2 - (f_1 + g_1 ) k_1 }~ >~0#
&~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~----------(29)#
&de over dZ_3 ={b_1 -(f_1 +g_1 ) } over {b_1 k_2 - (f_1 + g_1 ) k_1 }~ >~0#



여기서&b1 =a_1 + f_1 + g_1

이므로 b_1 > (f_1 + g_1)

이며 k_2~ >~ k_1

이다.
식 (29)의 결과는 국내 거주자들이 국내채권을 팔고 외환을 매입하는 경우 이자율은 상승하고 환율은 평가절하됨을 의미한 다.



Z3의 역의 경우는
&di over dZ_3 < 0,~~~ de over dZ_3 <0~-------------(30)#


식 (30)의 결과는 외국 투자가들이 그들의 화폐를 국내채권에 투자할 경우, 이자율은 하락하고, 환율은 평가절상됨을 알수 있다.
우리는 지금까지 6가지의 경우로 나누어 환율과 이자율에 대한 효과를 고찰하였다. 그러나 여기서 다시 강조하고 싶은 것 은 이 논문에서는 우리나라의 외환 및 자본자유화의 내용을 부분적으로 그룹화해서 환율과 이자율에 대한 영향을 분석했기 때문 에 어떻게 그룹화 하느냐에 따라 환율과 이자율에 대한 영향이 달라질 수 있다는 것이다. 또한 자산의 대체성 정도, 최초 자산 유형별 보유 정도 또한 환율과 이자율에 상당한 영향을 미칠 것이라는 점을 간과해서는 안되리라 본다.


Ⅴ. 정책적 암시와 결론

어느 나라이건 일반적으로 외환 및 자본 자유화와 연관하여 정책 당국이 택할 수 있는 정책의 범위는 대략 4가지로 나누어 생각할 수 있다. 첫째, 정책 당국이 외환 및 금융시장 개입을 최소화하고 환율과 이자율이 시장에서 결정되게 하는 경우, 둘째, 부분적으로 외환 및 자본 통제를 강화하는 방법, 셋째, 정부가 외환 및 금융시장에 적절히 개입하는 방법, 넷째, 긴축 재정정책 과 함께 금융정책의 수단을 직접 통제에서 간접 통제로 변경하는 방법 등이다.
이러한 4가지중 외환 및 자본 자유화가 진행중인 우리나라의 경우 단기 또는 중기에서 정책 당국이 선택할 수 있는 선택의 폭은 상당히 제한되어 있다고 할 수 있다. 예를 들면, 첫째의 경우는 가장 바람직스러우나 경제발전의 정도나 시장 규모 등을 고려할때 우리나라가 선진국의 대열에 오르는 장기적인 측면에서 고려해야 할 선택이고, 둘째의 경우 환율 안정을 위해 다시 외 환 및 자본 통제를 부분적으로나마 강화하는 것은 정책의 신뢰성과 연관하여 오히여 환율 안정을 위해할 수 있으며, 넷째의 경우 금융시장이 발달되지 못하고 정책금융이 존재하며 국내 여신 총액에 대한 규제 등 직접적 규제 방법을 완전히 대체한 경험이 없 는 우리나라의 경우 아직은 어렵고도 장기적인 문제이다 (김병주, 1993), pp. 139∼140).
위와 같은 관점에서 보면 외환 및 자본 자유화가 진행중인 우리나라의 경우 환율과 이자율의 안정을 위해 정책당국이 시장 에 개입해야 한다는 것을 알 수 있다. 이러한 정책 당국의 개입을 전제로 우리의 4자산 모형이 암시하는 것은 다음과 같다.
첫째, M*→M 형태의 자본 유입의 경우 이자율을 상승시키고 환율을 절상시키므로 정부가 시장상황을 보아 가면 서 부분적으로 규제를 완화하는 것이 바람직하다. 즉, 단기차입이나 상업차관의 경우 도입절차, 자격 및 금액 등의 규제완화에 신중을 기해야 할 것이고, 해외증권 발행의 경우도 같은 맥락에서 신중히 규제를 완화해야 한다. 이와 아울러 국내 통화관리에 많은 어려움을 주고 환율을 급격히 변동시키는 투기성 자금의 유입 억제를 위해 한계지불 준비율을 유효적절히 사용하는 것도 바 람직스럽다 하겠다.
둘째, 정책 당국이 만일 환율의 평가절상을 어느 정도 감수한다면, 자금유입의 경우 이자율의 안정을 가져올 수 있는 B *→B 또는 M*→B 형태의 자금유입을 유도하는 것이 바람직스럽다고 볼 수 있다. 즉 외국인 투자를 건전 한 국내 금융자산에 대한 투자쪽으로 유도해야 된다는 것이다. 따라서 주식시장의 경우 외국인 투자의 종목당 한도액을 상향 조 정하는 것도 좋은 결과를 얻으리라 본다. 주식시장과는 달리 채권의 경우 수요 기반이 취약하고 국내 금리가 국제 금리를 크게 상회하고 있는 상황에서 급격한 개방은 주식시장보다 그 영향이 클 수도 있으나 상징적인 의미의 개방보다는 좀 더 현실적인 의 미의 개방이 있어야 하리라 믿는다.
셋째, 자본 유출의 경우 자본도피(Capital Flight)의 경우가 아니면 M→M* 형태의 규제는 상당폭 완화하는 것도 이자율과 환율 안정에 크게 도움이 되리라 믿는다. 따라서 기업의 해외 외화보유 한도에 대한 규제를 완화하고 (외환집중제의 정지) 국내기업의 해외 직접투자에 대한 금액의 규제를 좀 더 완화하고 투자 절차를 간소화하는 것이 바람직하다고 할 수 있다.
넷째, 외국환 포지션 제도의 경우 포지션 한도 관리를 3영업일 평균 잔액이 한도를 넘지않는 방식으로 바뀌어 외국환 은행 의 포지션 운용에 신축성을 부여하고, 또한 금융선물환 거래를 활성화시켜 장내 및 장외 거래로 구분하여 요건과 절차를 세부적 으로 규제하고 있는 것을 완화해야 한다.
다섯째, 이러한 조치들과 아울러 정책 당국이 단 중기에 있어 고려해야 할것은 무엇보다도 환율의 안정이다. 지금까지 우 리나라는 통화량의 관리목표에 (예 M2) 주안점을 두었는데, 이제부터라도 서구의 소규모 개방경제처럼 (벨기에, 네델 란드, 스웨덴, 스위스 등) 통화량 관리목표 보다는 환율의 안정에 정책의 주안점을 두어야 하리라 믿는다.) 원래 국제간의 자본이동과 연계한 경우 환율과 이자율을 동시에 안정시키는 것은 환율과 이자율의 상충성으로 인하여 어려운 문 제이다. 자본 유입이 유출보다 상당히 커서 환율이 빠르게 절상될 경우 정부가 외환시장에 개입하면 환율 안정을 이룰수 있으나 통화량은 증가한다. 이때 만일 통화증발을 막기 위해 불태화정책을 쓰면 국내 이자율 상승으로 자본 유입이 가속화되고 환율은 다시 절상된다. 그러나 한가지 중요한 점은 물가상승율이 높은 나라에서 환율 안정을 최우선 목표로 정하는 경우 통화량의 급 격한 변동으로 인해 믈가 상승을 막지 못하고 실질 환율의 절상을 통해 국제수지가 악화되는 경우도 있다는 점이다. 물가 상승 율이 높은 나라에서는 환율 안정에 최우선 목표를 두었을 때 물가도 환율로 안정시키지 못하는 결과를 초래하였다. 이에 관한 좋은 논의는 Montiel and Ostry (1993)을 참조

만일 환율이 안정되지 못하고 계속 절상되는 경우, 사치성 재화와 자본재의 수입을 증가시켜 경상수지를 약화시키며, 기술 개발이 초기 또는 중기에 있는 수출산업의 기술발전을 저해하므로써 산업의 전후방 연관효과를 줄여 산업구조를 왜곡시키며, 또 한 자원이 비효율적인 내수산업으로 이동하므로써 경쟁력을 악화시키는 등의 여러가지 문제점을 야기시키기 때문이다.
여섯째, 위의 환율의 안정을 위해 시장 평균환율제 하의 환율 변동폭을 급격히 확대하지 말고 여러가지 거시경제 지표인 물 가, 실업, 임금 등을 고려하여 서서히 확대하여야 할 것이다. 또한 부수적으로 공공예금이나 공공기금 등의 활용을 하는 제한적 의미의 불태화 정책도 이자율과 환율 안정에 도움이 될 것이다.) 서명한 (1995), p. 120 참조. 한편 우리 나라의 경우 불태화 정책이 통화안정 증권의 발행을 통해 이루어지고 있다는 보고서가 있으나 (최창규, 1995), 이것은 통화안정 증권이 국내의 여신 증가를 흡수하기 위한 것인지 자본 유입으로 인한 것을 흡수하는 것인지 분명히 구별하기가 어렵다는 것을 밝혀두고 싶다.





참고 문헌

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