코리아 디스카운트 해소되고 있나

코리아 디스카운트 해소되고 있나





국가신용등급, 국가경쟁력, 부패수준과 같은 국가평가지수가 유사한 국가들의 주가수준과 비교하면 국내주가는 여전히 저평가되고 있는 것으로 나타났다.

종합주가지수가 지난해 9.11테러 직후 468포인트에서 올해는 최고 918포인트까지 상승하였다. 7개월 남짓한 기간동안 무려 96%나 상승한 것이다. 4월 16일 현재 종합주가지수는 900선에서 등락을 거듭하고 있는데 과연 1,000포인트를 넘을 수 있을지, 넘는다면 그 시기는 언제쯤 일지 향후 주가에 대해 활발한 논의가 전개되고 있다. 항후 주가상승 여부는 다양한 관점에서 분석할 수 있지만 ‘코리아 디스카운트’ 측면에서도 논의가 가능하다. 한국 증시를 이야기 할 때 항상 코리아 디스카운트란 말이 뒤 따르는데 이는 기업경영의 불투명성, 높은 부패수준, 국가 위험도 등으로 인해 한국 기업들의 주가가 다른 나라에 비해 유달리 저평가되고 있는 현상을 의미한다.

앞서 본 것처럼 지난해 하반기부터 국내 증시가 빠른 속도로 상승하였기 때문에 이같은 코리아 디스카운트가 어느 정도 해소되었는지 파악해 볼 필요가 있다. 만일 경영 투명성 정도, 부패수준, 국가위험도 등이 우리와 비슷한 나라들과 비교해서 아직도 우리나라 주가수준이 낮다면 그만큼 한국 증시는 저평가 된 것이고 향후 추가적인 상승가능성이 있음을 의미한다.

코리아 디스카운트 원인인 정치위험, 기업경영의 투명성 등을 측정한 국가평가지표에는 국가신용등급, 국가경쟁력지수, 부패지수 등이 있다. 이러한 국가평가지수와 주가수준을 국제적으로 비교함으로써 향후 추가적인 주가상승이 가능한지 여부와 주가저평가 해소를 위한 방안을 모색해보았다.


신용등급상향 조정의 배경

국가신용등급은 정부나 정부기관이 발행하는 채권에 대한 미래의 채무상환능력을 평가하는 것이다. 따라서 정부의 채무상환능력에 영향을 미칠 수 있는 다양한 변수들이 고려되어 결정된다. 국가신용등급 조정에는 경제성장률, 물가, 외채 등 경제지표와 함께 정치.사회적 위험도, 구조조정, 개혁 의지 등이 골고루 영향을 미친다.

지난 3월말 3대 국제신용평가회사 중 하나인 무디스가 장기외화표시채권의 국가신용등급을 Baa2에서 A3로 두 단계 상향조정하였다. 외환위기를 겪은 국가들 중에서 가장 빠른 속도로 A등급을 회복하게 된 것이다. 이는 향후 피치와 S&P 등 다른 국제신용평가회사의 등급 상향조정에 영향을 미칠 것으로 기대되고 있다. 국가위험도를 나타내는 국가신용등급이 최근 상향조정된 배경은 지난해 세계적인 경기침체에도 불구하고 한국경제와 주식시장이 역동성을 유지하고 있으며 국제수지나 외환보유고 측면에서 건전성을 확보한 것으로 평가되었던 것이라 할 수 있다.


국가경쟁력 결정요인

국가위험도를 측정할 수 있는 지표로서 국가신용등급만 있는 것은 아니다. 스위스 국제경영개발원에서는 국가경쟁력을 한 나라가 기업 경쟁력을 지속적으로 향상시켜 경영할 수 있는 능력으로 정의하여 평가하고 있다. 크게 4개 부문으로 나누어 국가경쟁력 평점을 평가하고 있다. 첫째, 경제활동성취도는 국내경제의 활력, 국제무역, 고용 및 실업 등을 평가하고 있으며 둘째, 정부효율성은 재정구조, 재정정책, 기업경영환경, 인적자원을 셋째, 기업경영 효율성은 생산성, 노동시장여건, 금융시장효율성, 경영관행 등을 넷째, 사회인프라는 경제, 기술, 과학, 보건 및 환경, 가치체계 등을 평가하고 있다(www.imd.ch 참조). 우리나라의 국가경쟁력은 95년 26위에서 외환위기 이후인 98년 36위, 99년 41위로 크게 악화되었다가 2001년 28위로 상승하였다.


부패지수 결정요인

국가경쟁력지수가 경제사회의 긍정적 측면을 평가하는 것이라면 부패지수는 경제, 사회의 부정적 측면을 강조하여 평가하는 지표이다(www. transparency.org 참조). 국제투명성위원회는 매년 국가별 청렴도를 평가하여 발표하고 있다. 2001년 우리나라의 경우 91개국 중 42위를 차지했다. 부패지수는 공공부문과 정치인의 부패정도에 대해 설문으로 조사된다. 우리나라는 95년도에 27위에서 99년도에 50위로 하락했으며 2001년에는 42위로 그리스, 페루, 폴란드와 유사한 순위를 나타내었다. 청렴도가 높은 국가로는 핀란드, 덴마크, 뉴질랜드, 싱가포르 순서로 나타났다.


국가평가지수와 주가수준의 상관관계가 높다

이러한 국가평가기관들의 평가지수간에는 상관관계가 높은 것으로 나타났다. 국가신용등급과 국가경쟁력지수간 상관계수는 0.70, 부패지수와는 0.72, 국가경쟁력지수와 부패지수간에는 0.85로 분석된다.

우리나라 주식시장의 주가수준이 다른 나라와 비교하여 적정한가를 살펴보기 위하여 한국을 포함한 37개 주요 국가의 주가수익비율(PER)을 국가신용등급, 국가경쟁력, 부패지수에 따라 비교해 보았다. 주가수익비율(PER)는 이익에 대한 주가의 상대적 비율로 성장성과는 비례관계를 나타내는 반면 위험과는 반비례 관계이므로 국가별 주가수준을 비교할 때 유용한 지표라 할 수 있다.

우선 국가신용등급, 국가경쟁력순위, 부패지수순위와 PER 각각과의 상관관계를 분석하였다.

첫째, 국가위험을 나타내는 국가신용등급과 PER간 상관계수가 0.22로 나타났다. 즉 국가신용등급이 높은 국가일수록 PER가 크다고 할 수 있다.

둘째, 경제성장이나 건전성을 나타내는 국가경쟁력순위와 PER와 상관계수는 0.36으로 나타났다. 국가신용등급보다 상관관계가 높게 나온 점이 특기할 만하다. 셋째, 국가경제의 부정적 측면을 나타내는 부패지수와 PER와 상관계수 또한 0.41으로 상관관계가 있는 것을 알 수 있다. 국제비교를 통해 보면 국가신용등급, 국가경쟁력순위, 부패지수가 양호할수록 상대적 주가수준인 PER가 높은 것으로 나타났다.

국가신용등급과 부패지수는 국가위험수준을 대표하고 국가경쟁력은 성장성을 대표하는 지표라 할 수 있는데 위험이 클수록 PER가 작고, 성장성이 클수록 PER가 크다는 이론적 모형과도 일치하는 결과이다(박스기사 참조).


코리아 디스카운트

한국의 주가수준의 적정성을 위험도와 성장성이 유사한 국가들의 PER를 비교함으로써 파악해 볼 수 있다.

코스닥, 벤처열풍이 일어났던 1999년의 경우 PER가 21.9배로 신용등급이 유사한 국가들의 평균치인 17배보다 컸던 것으로 나타났다. 이는 이때 주가가 고평가되었다는 점을 시사해 준다. 하지만 1999년 이후 매년 유사등급 국가들의 평균 PER보다 우리나라의 PER가 낮게 형성되어 코리아 디스카운트가 단지 수사적 표현이 아니었음을 알 수 있다. 2001년 상반기에는 유사등급내 국가의 평균치는 18.9배인데 반해 우리나라는 9.5배로 주가저평가가 극심한 것으로 나타났다. 2001년 하반기에는 국내 주가가 상승하여 PER가 12.3배가 되었음에도 불구하고 국가신용등급에 유사한 국가의 평균치는 18.4배로 주가 저평가현상은 여전하였다.

특히 국가신용등급이 2단계나 상향조정된 2002년 4월 시점에서도 보면 우리나라 PER가 15.7배로 평균치인 16.6배보다 낮게 나타나 아직 저평가에서 벗어나지 못하고 있음을 알 수 있다. 또한 국가경쟁력 순위가 유사한 국가들의 PER는 22.7배로 우리나라는 국가경쟁력순위가 유사한 국가에 비해서 역시 저평가되었다고 할 수 있다. 이러한 사실을 근거로 향후 우리나라의 주가는 상승할 것이라는 전망이 가능하다.

한편 부패지수가 유사한 국가들의 PER평균이 15.8배로 우리나라의 15.7배와 거의 유사하다는 것은 우리나라는 부패수준에 대해서 주가가 비교적 제대로 평가 받고 있음을 의미한다.

주가를 높게 평가 받기 위해서는 부패수준을 낮추어야 할 것이다.


주가상승의 전제조건

국가신용등급, 국가경쟁력순위, 부패지수 등에 따른 상대적 주가수준(PER)을 비교함으로써 향후 국내 주가의 추이를 예측해 보면 국가신용등급과 국가경쟁력순위가 유사한 국가들에 비해 국내 주가가 여전히 저평가된 상태이기 때문에 상승할 것으로 예상해 볼 수 있다. 2002년 4월 1일 현재시점을 기준으로 한국의 PER와 각종 평가지수의 유사등급에 속한 국가들간 평균PER를 이용하여 주가지수를 계산한 결과 1,025포인트까지 상승할 수 있는 것으로 전망된다.

나아가 추가적인 주가상승을 위해서는 다음과 같은 점을 염두해 두어야 할 것이다. 첫째, 국제경영개발원(IMD)의 국가 경쟁력 분야 중 특히 주주의 권리, 내부자거래 부문에서 하위등급을 차지했다는 것을 주목할 필요가 있다. 국가경쟁력 중 특히 기업지배구조측면에서 낮게 평가되고 있음을 의미한다. 기업실적에 비해 주가가 낮게 평가되는 점은 불투명한 경영이나 지배구조로 인해 기업실적을 믿을 수 없거나 향후 기업경영성과에 대한 신뢰가 높지 않기 때문이라고 할 수 있다. 외환위기 이후 지금까지 제도나 기업경영측면에서 많은 개선이 있어 왔다. 앞으로 주가가 제대로 평가 받기 위해서는 국내 기업의 지배구조개선과 투명경영에 보다 많은 노력을 경주해야 할 것이다. 투명성과 신뢰성에 대한 프리미엄이 커지고 있다는 점을 명심해야 한다.

둘째, 부실기업을 조속히 처리하여 투자자들로 하여금 구조조정에 대한 의지를 확신시켜야 할 것이다. 재무상태가 부실하거나 수익을 내지 못하는 정리대상기업과 사업에 대한 신속한 처리를 통해 경제의 효율성을 제고해야 할 때이다.



-LG경제연구원