1. 기존의 회계방식이 오늘날 하이테크 기업의 가치평가에 어떤 문제를 초래하는가?
제조업이 지배적이었던 소위 “구경제”에서 기업의 가치는 대부분이 건물, 기계 등 유형자산에 내재되어 있었다. 그러나 오늘날과 같은 신경제에서는 이런 유형자산보다는 인적자본, 지적재산권, 영업권 등 눈에 보이지 않는 무형자산에서 기업의 가치가 나오는 비중이 갈수록 커지고 있다.
5백년 전 이탈리아에서 처음 고안되어 지금까지 쓰이고 있는 해묵은 회계방법은 기업의 모든 자산이 공장이나 기계류, 유전, 매장 자원, 부동산, 물품재고 등 실제로 눈에 보이는 것으로 형성되어 있었을 때에는 아무런 문제를 발생시키지 않았다. 그러나 오늘날 가장 가치 있는 자산은 이런 눈에 보이는 유형자산에 있다기 보다는 무형자산에 내재되어 있는 경우가 훨씬 더 많아졌다. 예를 들어 마이크로소프트의 소프트웨어 노하우와 막강한 시장점유력, 델 컴퓨터의 주문형 대량생산 시스템, 그리고 품질에 대한 명성 등은 볼 수도, 만질 수도 없는 것이면서도 어느 것과도 바꿀 수 없는 기업의 가장 귀중한 자산이 된 것이다. (1)
캐주얼웨어 소매체인점인 갭의 기업가치 또한 매장의 비품이나 창고에 쌓아놓은 재고량과는 아무런 관계가 없다. 오히려 이는 회계에서는 완전히 무시되고 있는 광고와 마케팅으로 쌓아온 갭의 브랜드 이미지와 더 큰 관련이 있다. 델 컴퓨터가 생산하는 PC는 수많은 컴퓨터 회사에서 만들어내는 다른 PC들과 외양이나 성능면에서 큰 차이가 없다. 그럼에도 효율성 면에서 타의 추종을 불허하는 델의 직접판매 시스템은 비록 대차대조표에는 나타나지 않지만 다른 경쟁사가 갖지 못하는 귀중한 자산이 아닐 수 없다. 이는 온라인 서비스회사 아메리카 온라인 (AOL)도 마찬가지이다. AOL이 보유한 거의 유일한 자산은 2천3백만 명이 넘는 가입자 망이다. 그럼에도 회계처리 상으로 이 가입자 망 구축에 들어간 비용은 투자가 아니라 경비로 처리될 뿐이다.
그런 이유 때문에 1990년도에 들어서서 상장기업이 발표하는 재무제표의 신뢰성은 갈수록 떨어지고 있다고 한다. 한 연구에 따르면 1960년대와 70년대에는 기업의 수익발표가 주가변화에 미치는 영향이 약 25% 가량 됐었다고 한다. 그러나 1980년대와 90년대에 들어서 그 비율은 10% 미만으로 하락되었다.
이렇듯 기업의 수익과 주식가격이 점차 무관해지는 데는 다음의 둘 중 한 가지 이유 때문일 것이다. 즉 투자자들이 기업수익과는 관계없이 주식투자를 마치 도박하듯이 하게 됐든지 아니면 수익을 계산하는 방법론 상에 뭔가 근본적인 결함이 생겼든지 둘 중에 하나일 것이다.
신뢰성 높은 재무제표의 발표는 자본을 가장 유망한 기업으로 끌어들일 수 있게 한다. 만약 재무제표가 현실과는 동떨어지게 계산되고 제때에 발표되지 않을 경우 자본의 분배는 비효율적으로 될 수 밖에 없다. 이는 다시 자본시장에 불안정성을 더해주며 투자자들은 증대된 불확실성에 대하여 더 높은 리스크 프레미엄을 요구하게 되는 것이다.
그럼에도 기업들이 무형자산을 포함시키는 회계방식을 채택하지 않는 이유는 가장 직접적으로 FASB (Financial Accounting Standards Board)에서 정한 GAAP (Generally Accepted Accounting Principles)에서 오늘날 기업의 성공에 가장 중요한 요건인 무형자산에의 투자를 자본처리 하도록 허용하지 않기 때문이다.
NYU의 회계학교수이자 동 대학에서 The Project for Research on Intangibles 연구소의 소장을 겸임하고 있는 버룩 레브에 따르면 평균적으로 한 기업의 시장가치 중 40%가 대차대조표에서 누락되고 있다고 한다. 하이테크 기업의 경우 그 비율은 50%가 넘는다고 한다.
재무회계에서는 항상 지출과 수입에 균형을 맞추기 때문에 장차 20년 동안 수익을 내는 공장을 짓는 비용은 자산으로 처리되며 20년에 걸쳐 수익에서 공제가 되도록 한다. 이렇듯 가장 중요한 자산항목을 대차대조표에서 빠뜨리고 이 항목에 지출된 비용을 일회성 경비로 처리한다면 이 기업의 재무실적에 대해 투자자들에게 왜곡된 정보를 주는 셈이 된다.
미국의 기업들은 현재 공장과 기계에 대한 투자보다도 R&D와 직원훈련 등 무형자산 증대에 더 많은 투자를 하고 있다. 레브에 따르면 미래에 수익을 창출할 수 있는 다른 유형자산 투자가 투자처리 되는 것과 마찬가지로 R&D 투자도 투자처리 되어야 한다고 주장한다.
그러나 R&D 비용이나 광고지출을 자본으로 간주하는 것에 대해 전통적 회계관행의 입장에서 이런 지출이 미래에 수익을 가져다줄 수 있을지 아무런 보장이 없다는 반론이 있을 수 있다. 그러나 같은 발상을 공장과 기계류에의 자본투자에도 적용할 수 있다. 지난 1970년대 미국의 철강산업은 신규 생산재구입에 수백억 달러를 쏟아 부었음에도 설비를 해놓자마자 노후화되어버렸던 경험이 있다. 그럼에도 철강업체들은 최소한 재무제표 상으로는 흑자를 보였고 이들 신설 공장들은 실제로는 아무런 가치가 없었음에도 자산으로 간주되었다. 그런 면에서 R&D와 광고지출을 투자처리 하는 것이 전통적 회계방식에 근거해도 큰 문제가 없을 것으로 보인다.
회계원칙이 특히 혼란을 초래하는 분야는 인수합병의 경우이다. 만약 기업에서 신제품을 내놓고 광고에 많은 비용을 지출할 경우 그 비용을 이 신제품의 수명주기 전체에 걸쳐서 분할상각 하기 보다는 비용이 발생할 때마다 경비로 상각처리 하게 될 것이다. 반면에 다른 기업을 인수함으로써 신제품을 자사의 소유로 할 경우 그 매입비용은 자산으로 잡히게 된다. 실제로 회계원칙에 따르면 매입 영업권 (goodwill)은 40년 기간에 걸쳐 상각되게 되어 있다. (2)
그럼에도 기업에서 무형자산의 가치를 재무제표에 포함시키기를 주저하는 이유는 다음과 같다고 한다. 즉 첫째 무형자산은 자산으로 간주되기엔 너무 불확실성이 크다. 둘째 투자로 처리된 항목을 할부상각하는 과정은 상당히 주관적일 뿐더러 기업의 수익 등 재무제표 수치를 기업의 목적에 맞게 상향 또는 하향조정할 가능성이 있다. 세째로 투자로 처리된 무형자산의 비용은 미래에 거둘 수 있는 혜택에 근거한 실제가치와 거의 아무런 관계를 갖지 못한다. 마지막으로 무형의 투자 프로젝트를 대차대조표에 자산으로 포함시켰다가 후에 실패로 돌아갈 경우 기업의 임원과 회계감사 책임자가 주주들로부터 기업실적 허위보고로 소송을 당할 수 있다.
2. 무형자산을 기업가치에 포함시키는 대안으로서의 방법론
(1) 레브의 대안
이렇듯 현행 회계방식에 문제가 많다면 시장가치평가와 회계상의 가치평가 사이의 격차를 메우기 위한 방안에는 어떤 것이 있을 수 있는가? 레브는 다음과 같은 대안을 제시한다. 첫째, 현행 시스템에 문제가 있다고 해서 이를 전적으로 부인하고 새로운 체계를 만들려고 하는 시도는 잘못되었다는 것이다. 현재의 회계시스템은 여전히 유용하며 다만 지금의 틀에 약간의 수정을 가하면 무형자산의 누락이라는 중요한 실수를 막을 수 있다는 것이다. 한 가지 점진적인 방식의 대안으로서 그는 소위 부속계정 (satellite account)의 사용을 제안한다. 이 계정은 주계정에 부속되는 것으로서 자산의 실제가치에 대해 더 상세한 정보를 제공할 목적으로 작성된다. 예를 들어 미국연방정부는 기업들과 마찬가지로 R&D를 경비처리하면서도 R&D를 자본처리 할 목적으로 부속계정을 만들어 놓았다. 이 계정은 각 항목을 비교할 목적으로 유용하게 쓰일 수 있다.
둘째, 위의 대안보다는 좀더 혁신적인 방식으로 레브는 소위 지식자산 (knowledge assets)을 측정하는 방법을 개발하여 제시하고 있다. 즉 그는 “정상수익”이라는 개념부터 시작한다. 이 정상수익은 과거 뿐만 아니라 미래 예상수익까지 고려에 넣어 평균을 한 수치이다. 이 수치에서 유형자산 및 금융자산에 대한 평균수익을 뺀 나머지가 바로 지식수익 (knowledge earnings)인 것이다.
레브의 계산에 따르면 예를 들어 마이크로소프트는 2,110억 달러에 달하는 지식자산을 보유하고 있으며 인텔은 1,700억 달러, 제약회사 머크는 1,100억 달러의 지식자산을 보유하는 것으로 나타났다. 이 수치를 전통적 기업의 대표격인 듀퐁의 지식자산과 비교하면 오늘날 지식기반 기업들이 얼마나 높은 무형자산을 보유하고 있는지 짐작할 수 있다. 듀퐁은 위의 3개 기업 전체 종업원 수를 모두 합한 것보다 많은 수의 종업원이 있음에도 지식자산의 총액은 410억 달러에 지나지 않는다. 듀퐁의 수익률도 이에 따라서 높으리라고 기대할 수 없을 것이다.
한편 전통기업이면서도 높은 지식자산을 소유한 기업들의 예를 들어보기로 하자. 미국 최대의 담배 및 식품 제조업체인 필립 모리스는 주로 브랜드 인지도에서 나오는 가치 때문에 1,600억 달러의 지식자산을 갖고 있는 것으로 나타났다. 코카콜라의 경우도 브랜드 가치 덕택으로 600억 달러의 지식자산이 있는 것으로 계산됐다. 지식자산의 또 다른 원천은 사업운영 방식에서의 높은 효율성이다. 델 컴퓨터는 성능면에선 타사 제품과 크게 다를 바 없지만 주문에서 생산, 유통에 이르는 전과정을 자사만의 독특한 시스템을 적용하여 비용을 줄이는 동시에 배달시간을 크게 단축시킴으로써 동사의 지식자산을 860억 달러로 끌어올릴 수 있었다. 이는 미국 최대의 소매점 체인 월마트의 지식자산 보다도 높은 수준이다.
레브의 방법론을 채용하여 추산한 인터넷 기업 지식자본의 액수는 다음과 같다.
Table 1. Knowledge capital estimates of select Internet companies
company knowledge capital ($ mil.) book value($ mil.) knowledge cap/book
value market value 9/30/99 ($ mil.) knowledge cap/mkt value
America Online 45,438 597.9 76.0 116,223 0.39
USWeb 7,582 299.7 25.3 2,623 2.89
Yahoo! 3,912 535.9 7.3 47,252 0.08
Lycos 3,575 168.6 21.2 4,756 0.75
RealNetworks 1,612 83.5 19.3 7,611 0.21
Broadvision 1,534 81.6 18.8 3,385 0.45
출처: The Second Annual Knowledge Capital Scoreboard: A Knowing Glance, CFO Magazine, Feb. 2000.
위 인터넷 기업들의 장부가치 대비 지식자본의 비율은 일반기업에 비하여 극히 높은 것을 알 수 있다. 예를 들어 전통적 기업의 대표격인 화학산업의 동 비율은 2.93이고 자동차는 3.56, 석유산업은 1.21로 극히 낮은 수준을 기록하고 있다. 반면에 투자 대부분을 R&D에 투여하는 제약업종의 경우는 동 비율이 7.19로 Yahoo!의 장부가치 대비 지식자본 비율과 거의 대등하다.
(2) 스베이비의 대안
한편 레브와는 약간 다른 접근법을 사용하여 무형자산의 가치평가에 대한 새로운 방법을 제시한 경우도 있다. 스베이비의 가치평가 방법론은 유일하게 신뢰할 수 있는 무형자산 가치의 척도가 주가라는 가정에서 출발한다. 따라서 현재 시장가치에서 유형자산의 가치를 차감한 수치가 무형자산의 가치가 된다. 아래 표는 1995년 자료에 근거한 것으로 오래되긴 했지만 미국의 대표적 5개 기업에 대한 무형자산 가치를 추산한 것이다.
Table 2. Composition of assets held by well-known American companies
회 사 유형자산 ($ bil.) 무형자산 ($ bil.) 시장가치 ($ bil.) 무형자산/유형자산 (multiple)
Microsoft 4.5 44.6 49.1 9.91
IBM 22.5 31.5 54.0 1.40
Ford Motor Co. 21.4 8.6 30.0 0.40
McDonald’s 6.2 20.0 26.2 3.23
Coca Cola 5.2 73.4 78.6 14.12
출처: K. E. Sveiby (1995) “Market Value of Intangible Assets.” (http://www.sveiby.com.au/intangibleass/marketvalue.html).
여기서 주목할 것은 전통적 기업이라 해서 무형자산/유형자산 비율이 낮고 신경제 기업이라고 이 비율이 반드시 높지만은 않다는 것이다. 각 기업이 갖고 있는 무형자산의 성격은 업종에 따라 각기 다를 수 있기 때문이다. 예를 들어 마이크로소프트가 갖고 있는 주된 무형자산은 수천만 명이 넘는 윈도우 OS 사용자 베이스라 할 수 있다. 반면에 코카콜라의 무형자산은 대부분이 브랜드 인지도에 있으며 맥도날드의 경우에는 브랜드 인지도에 더하여 방대한 프랜차이즈 네트웍이라 할 수 있다. 무형/유형자산의 비율이 가장 낮은 포드의 경우 대부분의 기업자산은 건물, 기계 등 유형자산에 속하며 동사의 주된 무형자산은 기업내부 운영방식 상의 노하우에서 찾을 수 있을 것이다.
위의 표에는 나타나지 않았지만 예를 들어 제약회사의 무형자산은 압도적인 비율이 진행중인 R&D와 브랜드 네임에 있을 것이다. 한편 컨설팅 회사의 가치는 컨설턴트들의 문제해결 능력과 대고객 관계 등에 내재해 있고 건설회사의 가치는 건설 프로젝트를 수행해 나가는 각 기능별 인력의 능력에 달려 있다고 할 수 있다.
Appendix
아래의 표 3과 4는 국내의 인터넷 기업 5개사와 업종면에서 유사하게 상응되는 미국의 5개 기업을 선정하여 일반기업이 좀처럼 갖지 못하는 무형자산인 사용자 네트웍을 기준으로 웹사이트 사용자 대비 시장가치를 추산한 것이다. 이 결과 새롬기술을 제외하고 나머지 4개 회사 모두 미국의 인터넷 기업이 시장가치/개별사용자 비율에 있어 최대 31배 (인터파크와 아마존의 경우)까지 월등히 높은 것으로 나타났다. 다만 여기서 주의해야 할 것은 각 인터넷 시장조사기관에서 측정하는 유니크 유저와 페이지 뷰 수치가 방법론과 결과면에서 크게 차이를 보이고 있으므로 이 두 나라 기업군을 단순비교 하는 데에는 다소 무리가 있다고 해야 할 것이다.
Table 3. Key valuation measures of select KOSDAQ-listed Internet companies
Market Cap* Unique Users** Market Cap/Unique Users Ratio
Daum Comm. 930.8 9,035,000 103.0
Auction.com 454.2 2,832,000 160.4
Interpark 78.6 2,856,000 27.5
Serome Tech. 1,155.6 2,628,000 439.7
Digital Chosun 153.4 4,956,000 31.0
* In million dollars (as of July 10, 2000; 1 dollar = 1,119 won)
** June 2000 data. KoreanClick.
Table 4. Key valuation measures of comparable U.S. Internet companies
Market Cap* Unique Users** Market Cap/Unique Users Ratio
Yahoo! 63,300 48,852,000 1,295.8
eBay 13,100 12,084,000 1,084.1
Amazon 12,700 14,972,000 848.3
Juno Online 435.5 8,605,000 50.6
NBC Internet 704.2 16,489,000 42.7
* In million dollars (as of July 7, 2000)
** May 2000 data. Media Metrix, Inc.
Juno Online Services, Inc. offers its members free dial-up Internet access and email accounts, which is different from the Serome’s free Internet phone service DialPad in nature. But Juno is taken here as the comparable for Serome because there is no good substitute within the Media Metrix’s top-50 list.
다음 표 5와 6에서는 위에 언급한 한국의 5개 인터넷 기업과 미국의 5개 인터넷 기업에 대한 PER과 PSR을 비교하고 있다.
미국이나 한국을 불문하고 인터넷 기업의 경우 수익이 거의 없거나 마이너스 수익을 거두는 사례가 많기 때문에 PER을 근거로 하여 주가가 과대 또는 과소평가되었는지 여부를 판단하는 것은 갈수록 어려워지고 있다. 이에 따라 대체측정수단으로 매출대비 가격 비율을 평가기준으로 사용하는 방법도 나오고 있다. 예를 들어 미국의 5개 인터넷 기업 중 3개 회사가 마이너스 수익을 기록해 PER을 계산할 수 없는 반면에 PSR은 계산해낼 수 있다. 두 그룹의 인터넷 기업들을 비교해보면 디지털 조선과 NBC Internet의 경우를 제외하고 대체로 한국의 기업들이 높은 PSR을 갖고 있음을 알 수 있다.
Table 5. Key valuation measures of select KOSDAQ-listed Internet companies*
Earnings per share** Price-earnings Ratio (max/min) Price-Sales Ratio** Sales (million dollars)
Daum Comm. 2.03 170.0/4.9 196.6 6.91
Auction.com -18.12 N/A N/A 0.34
Interpark -0.13 N/A 14.4 8.85
Serome Tech. 0.09 2,382.2/25.3 96.0 23.41
Digital Chosun 1.09 56.5/4.0 1.9 32.32
* Daewoo Securities Co.
** In dollar (as of Dec. 31, 1999). For Auction, the figures based on 12 months ending Jun. 30, 1999; For Digital Chosun, the figures based on 12 months ending Sept. 30, 1999. (1 dollar = 1,119 won)
Table 6. Key valuation measures of comparable U.S. Internet companies*
Earnings per share Price-earnings Ratio* Price-Sales Ratio** Sales (million dollars)
Yahoo! 0.22 536.87 91.34 722.7
eBay 0.05 1,015.31 51.06 267.7
Amazon -2.90 N/A 6.23 1,920.0
Juno Online -2.76 N/A 5.82 66.3
NBC Internet -4.93 N/A 5.84 61.3
* Yahoo! Finance. Trailing twelve months as of March 31, 2000.
[주]
1. 유형자산만을 계산에 넣는 기존 회계방식의 한계 때문에 발생하는 문제에 대해서는 다음의 기사를 참조. “New Math for a New Economy,” Fast Company, Jan.-Feb. 2000.
2. 회계원칙의 허점을 이용하여 pooling of interests 또는 write-offs for in-process R&D 조항을 최대한으로 할용, goodwill 항목에 인수 무형자산을 포함시키는 사례에 대해서는 “The Earnings Illusion,” Fortune, Apr. 26, 1999 참조.
제조업이 지배적이었던 소위 “구경제”에서 기업의 가치는 대부분이 건물, 기계 등 유형자산에 내재되어 있었다. 그러나 오늘날과 같은 신경제에서는 이런 유형자산보다는 인적자본, 지적재산권, 영업권 등 눈에 보이지 않는 무형자산에서 기업의 가치가 나오는 비중이 갈수록 커지고 있다.
5백년 전 이탈리아에서 처음 고안되어 지금까지 쓰이고 있는 해묵은 회계방법은 기업의 모든 자산이 공장이나 기계류, 유전, 매장 자원, 부동산, 물품재고 등 실제로 눈에 보이는 것으로 형성되어 있었을 때에는 아무런 문제를 발생시키지 않았다. 그러나 오늘날 가장 가치 있는 자산은 이런 눈에 보이는 유형자산에 있다기 보다는 무형자산에 내재되어 있는 경우가 훨씬 더 많아졌다. 예를 들어 마이크로소프트의 소프트웨어 노하우와 막강한 시장점유력, 델 컴퓨터의 주문형 대량생산 시스템, 그리고 품질에 대한 명성 등은 볼 수도, 만질 수도 없는 것이면서도 어느 것과도 바꿀 수 없는 기업의 가장 귀중한 자산이 된 것이다. (1)
캐주얼웨어 소매체인점인 갭의 기업가치 또한 매장의 비품이나 창고에 쌓아놓은 재고량과는 아무런 관계가 없다. 오히려 이는 회계에서는 완전히 무시되고 있는 광고와 마케팅으로 쌓아온 갭의 브랜드 이미지와 더 큰 관련이 있다. 델 컴퓨터가 생산하는 PC는 수많은 컴퓨터 회사에서 만들어내는 다른 PC들과 외양이나 성능면에서 큰 차이가 없다. 그럼에도 효율성 면에서 타의 추종을 불허하는 델의 직접판매 시스템은 비록 대차대조표에는 나타나지 않지만 다른 경쟁사가 갖지 못하는 귀중한 자산이 아닐 수 없다. 이는 온라인 서비스회사 아메리카 온라인 (AOL)도 마찬가지이다. AOL이 보유한 거의 유일한 자산은 2천3백만 명이 넘는 가입자 망이다. 그럼에도 회계처리 상으로 이 가입자 망 구축에 들어간 비용은 투자가 아니라 경비로 처리될 뿐이다.
그런 이유 때문에 1990년도에 들어서서 상장기업이 발표하는 재무제표의 신뢰성은 갈수록 떨어지고 있다고 한다. 한 연구에 따르면 1960년대와 70년대에는 기업의 수익발표가 주가변화에 미치는 영향이 약 25% 가량 됐었다고 한다. 그러나 1980년대와 90년대에 들어서 그 비율은 10% 미만으로 하락되었다.
이렇듯 기업의 수익과 주식가격이 점차 무관해지는 데는 다음의 둘 중 한 가지 이유 때문일 것이다. 즉 투자자들이 기업수익과는 관계없이 주식투자를 마치 도박하듯이 하게 됐든지 아니면 수익을 계산하는 방법론 상에 뭔가 근본적인 결함이 생겼든지 둘 중에 하나일 것이다.
신뢰성 높은 재무제표의 발표는 자본을 가장 유망한 기업으로 끌어들일 수 있게 한다. 만약 재무제표가 현실과는 동떨어지게 계산되고 제때에 발표되지 않을 경우 자본의 분배는 비효율적으로 될 수 밖에 없다. 이는 다시 자본시장에 불안정성을 더해주며 투자자들은 증대된 불확실성에 대하여 더 높은 리스크 프레미엄을 요구하게 되는 것이다.
그럼에도 기업들이 무형자산을 포함시키는 회계방식을 채택하지 않는 이유는 가장 직접적으로 FASB (Financial Accounting Standards Board)에서 정한 GAAP (Generally Accepted Accounting Principles)에서 오늘날 기업의 성공에 가장 중요한 요건인 무형자산에의 투자를 자본처리 하도록 허용하지 않기 때문이다.
NYU의 회계학교수이자 동 대학에서 The Project for Research on Intangibles 연구소의 소장을 겸임하고 있는 버룩 레브에 따르면 평균적으로 한 기업의 시장가치 중 40%가 대차대조표에서 누락되고 있다고 한다. 하이테크 기업의 경우 그 비율은 50%가 넘는다고 한다.
재무회계에서는 항상 지출과 수입에 균형을 맞추기 때문에 장차 20년 동안 수익을 내는 공장을 짓는 비용은 자산으로 처리되며 20년에 걸쳐 수익에서 공제가 되도록 한다. 이렇듯 가장 중요한 자산항목을 대차대조표에서 빠뜨리고 이 항목에 지출된 비용을 일회성 경비로 처리한다면 이 기업의 재무실적에 대해 투자자들에게 왜곡된 정보를 주는 셈이 된다.
미국의 기업들은 현재 공장과 기계에 대한 투자보다도 R&D와 직원훈련 등 무형자산 증대에 더 많은 투자를 하고 있다. 레브에 따르면 미래에 수익을 창출할 수 있는 다른 유형자산 투자가 투자처리 되는 것과 마찬가지로 R&D 투자도 투자처리 되어야 한다고 주장한다.
그러나 R&D 비용이나 광고지출을 자본으로 간주하는 것에 대해 전통적 회계관행의 입장에서 이런 지출이 미래에 수익을 가져다줄 수 있을지 아무런 보장이 없다는 반론이 있을 수 있다. 그러나 같은 발상을 공장과 기계류에의 자본투자에도 적용할 수 있다. 지난 1970년대 미국의 철강산업은 신규 생산재구입에 수백억 달러를 쏟아 부었음에도 설비를 해놓자마자 노후화되어버렸던 경험이 있다. 그럼에도 철강업체들은 최소한 재무제표 상으로는 흑자를 보였고 이들 신설 공장들은 실제로는 아무런 가치가 없었음에도 자산으로 간주되었다. 그런 면에서 R&D와 광고지출을 투자처리 하는 것이 전통적 회계방식에 근거해도 큰 문제가 없을 것으로 보인다.
회계원칙이 특히 혼란을 초래하는 분야는 인수합병의 경우이다. 만약 기업에서 신제품을 내놓고 광고에 많은 비용을 지출할 경우 그 비용을 이 신제품의 수명주기 전체에 걸쳐서 분할상각 하기 보다는 비용이 발생할 때마다 경비로 상각처리 하게 될 것이다. 반면에 다른 기업을 인수함으로써 신제품을 자사의 소유로 할 경우 그 매입비용은 자산으로 잡히게 된다. 실제로 회계원칙에 따르면 매입 영업권 (goodwill)은 40년 기간에 걸쳐 상각되게 되어 있다. (2)
그럼에도 기업에서 무형자산의 가치를 재무제표에 포함시키기를 주저하는 이유는 다음과 같다고 한다. 즉 첫째 무형자산은 자산으로 간주되기엔 너무 불확실성이 크다. 둘째 투자로 처리된 항목을 할부상각하는 과정은 상당히 주관적일 뿐더러 기업의 수익 등 재무제표 수치를 기업의 목적에 맞게 상향 또는 하향조정할 가능성이 있다. 세째로 투자로 처리된 무형자산의 비용은 미래에 거둘 수 있는 혜택에 근거한 실제가치와 거의 아무런 관계를 갖지 못한다. 마지막으로 무형의 투자 프로젝트를 대차대조표에 자산으로 포함시켰다가 후에 실패로 돌아갈 경우 기업의 임원과 회계감사 책임자가 주주들로부터 기업실적 허위보고로 소송을 당할 수 있다.
2. 무형자산을 기업가치에 포함시키는 대안으로서의 방법론
(1) 레브의 대안
이렇듯 현행 회계방식에 문제가 많다면 시장가치평가와 회계상의 가치평가 사이의 격차를 메우기 위한 방안에는 어떤 것이 있을 수 있는가? 레브는 다음과 같은 대안을 제시한다. 첫째, 현행 시스템에 문제가 있다고 해서 이를 전적으로 부인하고 새로운 체계를 만들려고 하는 시도는 잘못되었다는 것이다. 현재의 회계시스템은 여전히 유용하며 다만 지금의 틀에 약간의 수정을 가하면 무형자산의 누락이라는 중요한 실수를 막을 수 있다는 것이다. 한 가지 점진적인 방식의 대안으로서 그는 소위 부속계정 (satellite account)의 사용을 제안한다. 이 계정은 주계정에 부속되는 것으로서 자산의 실제가치에 대해 더 상세한 정보를 제공할 목적으로 작성된다. 예를 들어 미국연방정부는 기업들과 마찬가지로 R&D를 경비처리하면서도 R&D를 자본처리 할 목적으로 부속계정을 만들어 놓았다. 이 계정은 각 항목을 비교할 목적으로 유용하게 쓰일 수 있다.
둘째, 위의 대안보다는 좀더 혁신적인 방식으로 레브는 소위 지식자산 (knowledge assets)을 측정하는 방법을 개발하여 제시하고 있다. 즉 그는 “정상수익”이라는 개념부터 시작한다. 이 정상수익은 과거 뿐만 아니라 미래 예상수익까지 고려에 넣어 평균을 한 수치이다. 이 수치에서 유형자산 및 금융자산에 대한 평균수익을 뺀 나머지가 바로 지식수익 (knowledge earnings)인 것이다.
레브의 계산에 따르면 예를 들어 마이크로소프트는 2,110억 달러에 달하는 지식자산을 보유하고 있으며 인텔은 1,700억 달러, 제약회사 머크는 1,100억 달러의 지식자산을 보유하는 것으로 나타났다. 이 수치를 전통적 기업의 대표격인 듀퐁의 지식자산과 비교하면 오늘날 지식기반 기업들이 얼마나 높은 무형자산을 보유하고 있는지 짐작할 수 있다. 듀퐁은 위의 3개 기업 전체 종업원 수를 모두 합한 것보다 많은 수의 종업원이 있음에도 지식자산의 총액은 410억 달러에 지나지 않는다. 듀퐁의 수익률도 이에 따라서 높으리라고 기대할 수 없을 것이다.
한편 전통기업이면서도 높은 지식자산을 소유한 기업들의 예를 들어보기로 하자. 미국 최대의 담배 및 식품 제조업체인 필립 모리스는 주로 브랜드 인지도에서 나오는 가치 때문에 1,600억 달러의 지식자산을 갖고 있는 것으로 나타났다. 코카콜라의 경우도 브랜드 가치 덕택으로 600억 달러의 지식자산이 있는 것으로 계산됐다. 지식자산의 또 다른 원천은 사업운영 방식에서의 높은 효율성이다. 델 컴퓨터는 성능면에선 타사 제품과 크게 다를 바 없지만 주문에서 생산, 유통에 이르는 전과정을 자사만의 독특한 시스템을 적용하여 비용을 줄이는 동시에 배달시간을 크게 단축시킴으로써 동사의 지식자산을 860억 달러로 끌어올릴 수 있었다. 이는 미국 최대의 소매점 체인 월마트의 지식자산 보다도 높은 수준이다.
레브의 방법론을 채용하여 추산한 인터넷 기업 지식자본의 액수는 다음과 같다.
Table 1. Knowledge capital estimates of select Internet companies
company knowledge capital ($ mil.) book value($ mil.) knowledge cap/book
value market value 9/30/99 ($ mil.) knowledge cap/mkt value
America Online 45,438 597.9 76.0 116,223 0.39
USWeb 7,582 299.7 25.3 2,623 2.89
Yahoo! 3,912 535.9 7.3 47,252 0.08
Lycos 3,575 168.6 21.2 4,756 0.75
RealNetworks 1,612 83.5 19.3 7,611 0.21
Broadvision 1,534 81.6 18.8 3,385 0.45
출처: The Second Annual Knowledge Capital Scoreboard: A Knowing Glance, CFO Magazine, Feb. 2000.
위 인터넷 기업들의 장부가치 대비 지식자본의 비율은 일반기업에 비하여 극히 높은 것을 알 수 있다. 예를 들어 전통적 기업의 대표격인 화학산업의 동 비율은 2.93이고 자동차는 3.56, 석유산업은 1.21로 극히 낮은 수준을 기록하고 있다. 반면에 투자 대부분을 R&D에 투여하는 제약업종의 경우는 동 비율이 7.19로 Yahoo!의 장부가치 대비 지식자본 비율과 거의 대등하다.
(2) 스베이비의 대안
한편 레브와는 약간 다른 접근법을 사용하여 무형자산의 가치평가에 대한 새로운 방법을 제시한 경우도 있다. 스베이비의 가치평가 방법론은 유일하게 신뢰할 수 있는 무형자산 가치의 척도가 주가라는 가정에서 출발한다. 따라서 현재 시장가치에서 유형자산의 가치를 차감한 수치가 무형자산의 가치가 된다. 아래 표는 1995년 자료에 근거한 것으로 오래되긴 했지만 미국의 대표적 5개 기업에 대한 무형자산 가치를 추산한 것이다.
Table 2. Composition of assets held by well-known American companies
회 사 유형자산 ($ bil.) 무형자산 ($ bil.) 시장가치 ($ bil.) 무형자산/유형자산 (multiple)
Microsoft 4.5 44.6 49.1 9.91
IBM 22.5 31.5 54.0 1.40
Ford Motor Co. 21.4 8.6 30.0 0.40
McDonald’s 6.2 20.0 26.2 3.23
Coca Cola 5.2 73.4 78.6 14.12
출처: K. E. Sveiby (1995) “Market Value of Intangible Assets.” (http://www.sveiby.com.au/intangibleass/marketvalue.html).
여기서 주목할 것은 전통적 기업이라 해서 무형자산/유형자산 비율이 낮고 신경제 기업이라고 이 비율이 반드시 높지만은 않다는 것이다. 각 기업이 갖고 있는 무형자산의 성격은 업종에 따라 각기 다를 수 있기 때문이다. 예를 들어 마이크로소프트가 갖고 있는 주된 무형자산은 수천만 명이 넘는 윈도우 OS 사용자 베이스라 할 수 있다. 반면에 코카콜라의 무형자산은 대부분이 브랜드 인지도에 있으며 맥도날드의 경우에는 브랜드 인지도에 더하여 방대한 프랜차이즈 네트웍이라 할 수 있다. 무형/유형자산의 비율이 가장 낮은 포드의 경우 대부분의 기업자산은 건물, 기계 등 유형자산에 속하며 동사의 주된 무형자산은 기업내부 운영방식 상의 노하우에서 찾을 수 있을 것이다.
위의 표에는 나타나지 않았지만 예를 들어 제약회사의 무형자산은 압도적인 비율이 진행중인 R&D와 브랜드 네임에 있을 것이다. 한편 컨설팅 회사의 가치는 컨설턴트들의 문제해결 능력과 대고객 관계 등에 내재해 있고 건설회사의 가치는 건설 프로젝트를 수행해 나가는 각 기능별 인력의 능력에 달려 있다고 할 수 있다.
Appendix
아래의 표 3과 4는 국내의 인터넷 기업 5개사와 업종면에서 유사하게 상응되는 미국의 5개 기업을 선정하여 일반기업이 좀처럼 갖지 못하는 무형자산인 사용자 네트웍을 기준으로 웹사이트 사용자 대비 시장가치를 추산한 것이다. 이 결과 새롬기술을 제외하고 나머지 4개 회사 모두 미국의 인터넷 기업이 시장가치/개별사용자 비율에 있어 최대 31배 (인터파크와 아마존의 경우)까지 월등히 높은 것으로 나타났다. 다만 여기서 주의해야 할 것은 각 인터넷 시장조사기관에서 측정하는 유니크 유저와 페이지 뷰 수치가 방법론과 결과면에서 크게 차이를 보이고 있으므로 이 두 나라 기업군을 단순비교 하는 데에는 다소 무리가 있다고 해야 할 것이다.
Table 3. Key valuation measures of select KOSDAQ-listed Internet companies
Market Cap* Unique Users** Market Cap/Unique Users Ratio
Daum Comm. 930.8 9,035,000 103.0
Auction.com 454.2 2,832,000 160.4
Interpark 78.6 2,856,000 27.5
Serome Tech. 1,155.6 2,628,000 439.7
Digital Chosun 153.4 4,956,000 31.0
* In million dollars (as of July 10, 2000; 1 dollar = 1,119 won)
** June 2000 data. KoreanClick.
Table 4. Key valuation measures of comparable U.S. Internet companies
Market Cap* Unique Users** Market Cap/Unique Users Ratio
Yahoo! 63,300 48,852,000 1,295.8
eBay 13,100 12,084,000 1,084.1
Amazon 12,700 14,972,000 848.3
Juno Online 435.5 8,605,000 50.6
NBC Internet 704.2 16,489,000 42.7
* In million dollars (as of July 7, 2000)
** May 2000 data. Media Metrix, Inc.
Juno Online Services, Inc. offers its members free dial-up Internet access and email accounts, which is different from the Serome’s free Internet phone service DialPad in nature. But Juno is taken here as the comparable for Serome because there is no good substitute within the Media Metrix’s top-50 list.
다음 표 5와 6에서는 위에 언급한 한국의 5개 인터넷 기업과 미국의 5개 인터넷 기업에 대한 PER과 PSR을 비교하고 있다.
미국이나 한국을 불문하고 인터넷 기업의 경우 수익이 거의 없거나 마이너스 수익을 거두는 사례가 많기 때문에 PER을 근거로 하여 주가가 과대 또는 과소평가되었는지 여부를 판단하는 것은 갈수록 어려워지고 있다. 이에 따라 대체측정수단으로 매출대비 가격 비율을 평가기준으로 사용하는 방법도 나오고 있다. 예를 들어 미국의 5개 인터넷 기업 중 3개 회사가 마이너스 수익을 기록해 PER을 계산할 수 없는 반면에 PSR은 계산해낼 수 있다. 두 그룹의 인터넷 기업들을 비교해보면 디지털 조선과 NBC Internet의 경우를 제외하고 대체로 한국의 기업들이 높은 PSR을 갖고 있음을 알 수 있다.
Table 5. Key valuation measures of select KOSDAQ-listed Internet companies*
Earnings per share** Price-earnings Ratio (max/min) Price-Sales Ratio** Sales (million dollars)
Daum Comm. 2.03 170.0/4.9 196.6 6.91
Auction.com -18.12 N/A N/A 0.34
Interpark -0.13 N/A 14.4 8.85
Serome Tech. 0.09 2,382.2/25.3 96.0 23.41
Digital Chosun 1.09 56.5/4.0 1.9 32.32
* Daewoo Securities Co.
** In dollar (as of Dec. 31, 1999). For Auction, the figures based on 12 months ending Jun. 30, 1999; For Digital Chosun, the figures based on 12 months ending Sept. 30, 1999. (1 dollar = 1,119 won)
Table 6. Key valuation measures of comparable U.S. Internet companies*
Earnings per share Price-earnings Ratio* Price-Sales Ratio** Sales (million dollars)
Yahoo! 0.22 536.87 91.34 722.7
eBay 0.05 1,015.31 51.06 267.7
Amazon -2.90 N/A 6.23 1,920.0
Juno Online -2.76 N/A 5.82 66.3
NBC Internet -4.93 N/A 5.84 61.3
* Yahoo! Finance. Trailing twelve months as of March 31, 2000.
[주]
1. 유형자산만을 계산에 넣는 기존 회계방식의 한계 때문에 발생하는 문제에 대해서는 다음의 기사를 참조. “New Math for a New Economy,” Fast Company, Jan.-Feb. 2000.
2. 회계원칙의 허점을 이용하여 pooling of interests 또는 write-offs for in-process R&D 조항을 최대한으로 할용, goodwill 항목에 인수 무형자산을 포함시키는 사례에 대해서는 “The Earnings Illusion,” Fortune, Apr. 26, 1999 참조.
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