케인즈학파 화폐적 성장 모형과 McKinnon-Shaw의 금융 발전 개괄

1장

케인즈학파 화폐적 성장 모형과 McKinnon-Shaw의 금융 발전 개괄

1.1 소개

제목이 암시하듯이, 이 책은 개도국에 있어 경제 성장율에 대한 화폐, 이자율,
은행 제도의 효율에 대한 것이다. 부제는 잘못된 화폐 금융 정책이 개도국에 입
힐 수 있고, 입혀온 폐해이다. 1부는 경제 성장율에 대한 금융과 금융 정책의 효
과에 대한 이론적 논문들을 고찰한다. 2부에서는 이들 효과의 실질적 중요성에
대한 계량적 증거들을 살펴본다. 3부에서는 금융 발전의 여러 미시적이고 제도적
면들을 분석한다. 마지막으로, 4부에서는 경제 성장율을 가속하기 위해 개도국들
내에서 실행되어오고 있는 화폐 금융 정책을 고찰한다.
자본주의 비판은 자본주의 경제의 핵을 이루는 금융 제도의 해악적인 면에 상당
한 강조점을 둔다.(Hilferding 1910). 칼 마르크스는 한세기 전에 자본주의 경제
발전 과정에서 금융 체제의 중요성을 인식했다. 18, 19세기에 유럽 은행들의 막강
한 정치 경제적 영향력을 각인한 레닌 또한 금융 체제의 중요한 역할을 이해하고
있었다. 그는 1917년 혁명 이후 즉시 자본 주의를 가장 신속하고 효과적으로 끝
내고, 전 러시아 경제에 대한 통제권을 장악하기 위할 의도로 모든 러시아 은행
들을 국유화했다.
케인즈 역시 자본 주의 경제내에서 금융 제도로 나타날 수 있는 암묵적 폐해를
인식하고 있었다. 그는 화폐를 주의깊게 운용하지 못하면, 경제 성장을 심각히 저
해할 수 있다고 믿었다. 케인즈의 유동성 함정은 명목 이자율의 기저를 이룬다.
유동성 함정이 있을 때, 실질 이자율은 완전 고용과 일치하는 균형 수준치를 초
과한다. 유동성 함정에서, 완전 고용 수준의 소득에서 계획된 저축은 계획된 투자
를 초과한다1. 이 불균형은 실질 소득의 감소로 해결되는데, 즉 이번에는 계획된
저축을 감축시킨다.
케인즈는 완전 고용 균형 수준을 넘어, 역사적으로 실질 이자율이 등귀하는 자
연적 경향이 있어왔다고 주장한다:

고대와 중세에 있어, 지나친 유동성 선호에 의해 투자 유인의 파괴 현상이 부의 성장을 가로막는
주요한 악귀였습니다. 그래서 다른 것들은 유동성 선호를 증가시키는 반면, 경제적 삶의 유험과
불안이 자본의 한계 효율을 감소시키므로 당연히 그렇게 된다. 그러므로, 어느 누구도 안전하다고
인식하지 못하는 세계에 있어 이자율이 사회의 희생에 의해 모든 방법에 의해 왜곡되지 않는다면
너무 상승하여 적당한 투자 유인을 허용하지 않을 수 있다.(케인즈 1936, p.351)

케인즈가 말한 "고대와 중세"는 "개도국"으로 바꾸어도 자연스러운 것 같다. 자산
으로 생산적 자본 대신 화폐를 보유할려는 상대적 매력이 불충분한 투자의 원인
이다. 단순 케인즈 모형은 불균형을 소득 감소로 해결한다. 그런데, 위의 인용에
서 케인즈는 또다른 조정 메카니즘-화폐와 자산이라는 두 경쟁적 자산의 상대적
인 수익의 변화-을 인식하고 있었다. 만일 물가가 고정되어 있고, 미래 물가 수준
에 대한 기대가 정태적이라면, 확장적 금융 정책은 이자율을 감소시키고 동시에
유동성 선호 증가를 만족시킨다. 당국에 의해 이자율 상한제가 부과된다면, 보정
적 금융 정책이 추구된다는 가정하에 투자는 여전히 낮게 책정된 이자율에 의해
서 자극될 수 있다. 이러한 케인즈의 해결책은 상당한 설득력을 가지고 있으나,
화폐 보정과 팽창에 의한 인플레이션의 결과를 무시하고 있다.
또다른 전략은 이자율을 올리지 않고 화폐보유에 따른 기회 비용을 올려서 유동
성에 대한 요구를 감소시키는 것이다. Silvio Gesell(1929, Pt. 4, 1장)가 정확히 이
러한 목적으로 인지 화폐(stamped money)를 주창한 최초의 사람이었다. 우체국
에서 구할 수 있는 현금 우표(currency stamp)는 매주 수요일에 현금 증서로 될
수 있었을 것이다. Gesell(1929, 273쪽)은 일년에 5.2 페센트에 해당하는 백만 단
위당 1 우표를 징수하자고 제의한다. 이러한 생각이 좋다고 말한 케인즈는(1936,
357쪽) 완전 고용 저축과 투자 겨획이 일치하도록 하는 균형 이자율과 실질 이자
율 사이의 차이가 같아지도록 화폐에 대한 인지세 도입을 주장한다.
화폐에 과세함으로써 금융 발전을 억압하여 공익을 증가시킨다는 암시는 전후에
더 관심을 끌었다. 토빈(1965)의 화폐와 성장 모형에서는 가계는 화폐와 생산적
자본재사이에서 그들의 부를 분배한다. 화폐에 비해 자본에 대한 보수가 크면 클
수록 가계의 자산 구성에서 화폐에 대한 자본의 비율이 더 크다. 환언하면, 이것
은 보다 높은 자본/노동 비율, 보다 높은 노동 생산성, 따라서 더 큰 자본 수입을
산출한다. 실질적인 경제 성장율은 화폐에 대한 상대 수익이 감소한 후 발생하는
저자본/노동 비율에서 고비율로 전이하는 동안 가속된다. 고로 화폐에 대한 수익
을 감소시키는 것이 공익을 증가시킨다. 이것은 예금 이자율을 감소시키거나,
Gesell에 의해 주창되었 듯이 화폐에 세금을 부과하거나, 단순히 화폐량에서의 증
가율을 가속하여 인플레이션율을 올림으로써 성취될 수 있다.
마르크스, 케인즈, 토빈의 저작들은 세계의 도처 국가들에서 추진된 화폐 금융
정책에 영향을 미쳐오고 있다. 특히, 저이자율 목표는 대부분의 개도국과 선진국
에서 종종 추구되어 왔다. 또한 고리대금적 성격, 고율의, 심지어 0이 아닌 이자
율에 대한 잘 알려진 정치적이며 종교적인 반론이 있다(Galbis 1979). 거의 모든
개도국에 있어 제도권 이자율은 "사회의 희생속에 모든 조처들로 해서 왜곡"되어
있다. 그렇지만, 오늘날 많은 개도국에서 발견되는, 상대적으로 낮은 단일 제도권
이자율 구조는 선진국들의 개발 초기 경험들을 복제하지는 않는다(Galbis 1974,
18쪽)
널리 퍼진 이자율 상한 정책은 케인즈의 유동성 선호와 토빈의 화폐적 성장 모
형에 더하여 많은 다른 경제적 합리성을 갖고 있다. 적자 금융으로의 전이는 대
출 이자율 상한선의 부과에 또다른 동기를 부여한다; 공공 부문의 적자는 민간
부문이 유용 가능한 자금 경쟁이 제한될수록 저비용으로 조달될 수 있다(Fry
1973, Nichols 1974).
고정 투입-산출 계수에 기초한 발전 계획 모형들은 저이자율 정책에 또다른 경
제적 합리성을 구성한다. 많은 개도국들은 투입-산출 행렬에서 선발된 계획 부문
투자 프로그램을 이루기 위해 선별적이거나 직접적인 신용 할당 정책을 사용한
다. 제도적인 대출 상한은 선별적 신용 정책의 중요한 요소이다. 상한선은 고의적
으로 비가격 기준에 의해서 신용 할당이 가능하도록 균형 이자율보다 낮은 곳에
서 정해진다. 이런 식으로, 민간 부문은 프로젝트들이 경쟁적인 자유 시장 균형
이자율에서 수익성이 없을 수도 있는 계획된 투자를 실행하도록 고무되어 질 수
있다. 특히, 대출 이자율 상한은 수입 대체를 통한 산업화를 자극하도록 수입 제
한과 괘를 같이하여 사용되어 왔다.
마지막으로, 테일러(1979, 1981, 1983)가 이끄는 비구조주의자들은 이자율을 올리
는 것은 비용 인상 효과에 의해 단기적으로 인플레이션을 자극하고 동시에 투자
에 조달 가능한 실질 신용 공급의 감소로 경제 성장율을 낮춘다고 주장한다.
McKinnon과 Shaw는 낮게 조정된 이자율과 금융 억압에 도전한다. 그들은 성장
유도 경제 정책으로 금융 자유화와 발전을 옹호한다. McKinnon과 Shaw는 케인
즈와 케인즈 학파, 그리고 비구조주의자 경제학자들의 화폐적 모형을 직접적으로
논제화한다. 둘은 이들 페러다임들의 주요한 가정들은 개도국의 입장에서 옳지
않다고 주장한다. 그들은 경제 성장 과정에서 금융 발전의 역할을 분석하는 이론
적 기초를 제공하고 있다. McKinnon은 실질 화폐 잔고는 실질 투자에 대해 대체
적이라기 보다는 보정적이라는 대체 모형을 내놓는다.
Shaw는 그 자신이 1950년대(Gurley, Shaw 1960) 선도에 있었던 부채 중개 견
해(debt-intermediation view)를 선호하는 케인즈의 금융 모티브와 신고전학파 화
폐적 성장 모형을 거부하고 있다. 그는 화폐는 민간 부문에 대한 생산적 투자 대
출에 의해서 지탱될 수 있다는 화폐 모형을 내놓았다. 민간 부문에 대한 대출로
서 방출되는 화폐는 내부 화폐라 용어 정의되는데, 이는 민간 부문의 내부적 부
채에 근거하고 있기 때문이다. 내부 화폐의 실질적이거나 명목적 양의 어떠한 변
화도 민간의 부를 변화시키지 않는다; 그 자산의 변화는 민간 부문의 보정적 수
지표에서 대응되는 신용 변화에 의해서 정확히 대치된다.
한편, McKinnon은 John Gurley와 Shaw(1960, 72-73쪽) 정의에 의한 상품, 외부
화폐에 기초한 모형을 발전시키고 있는 토빈을 따르고 있다. 외부 화폐는 정부에
대한 대부로 청구된다; 따라서 그것은 민간 부문 투자에 대한 금융 지원에는 유
용하지 않다. 만일 모든 금융 기구의 신용이 외부 화폐로만 구성된다면, 그들의
자산은 정부 공채나 금이 될 것이다. 그런 경우, 금융 기구들은 민간의 저축자와
투자자를 매개하지 못하게 된다. 나 자신을 포함한 Galbis, Basant Kapur, 이양팔
교수, Donal Mathieson의 McKinnon-Shaw 논고의 연장은 모두 내부 화폐를 사
용하고 있다.
1973년 이후, 상당히 많은 개도국을 대상으로 한 McKinnon-Shaw 모형에 대한
수많은 실증 분석과 이론적 확대가 있어왔다.2 이들 중 상당수의 논문은 토빈의
자산 선택 모형에 기초한 일련의 신구조주의자들에 의하고 있다3. 이들 모형은
McKinnon-Shaw의 모형과는 상반되는 분석 결과를 내놓고 있다. 한국에 대한
Sweder van Wijnbergen(1982, 1985)의 논문을 당연히 제외하고, 신구조주의자들
의 모형에 대한 실증적 테스트는 거의 없었다4. 그럼에도 불구하고, 몇몇 신구조
주의자들의 모형은 실증적 토대에 있어 McKinnon-Shaw 학파와 같은 것들을 논
제로 취하고 있다5.
McKinnon-Shaw진영의 상당수 논문들은 1973년이후에 안정화와 전이 과정에
초점을 맞추고 있다. 이것들은 3장에서 논의된다. 2장에서는 특히 금융 발전과 경
제 성장의 연결 고리을 다루는 McKinnon-Shaw 모형의 연장선인 중기적 차원의
금융 발전 모형을 다구고 있다. 4장은 신구조주의자들의 중.단기 차원의 모형을
다루고 있다. 1부의 마지막이 되는 5장에서는 잘 알려진 은행 예금에 대해 부과
되는 지준에 대해 제기되는 몇몇 분석적 논제를 대하고 있다.

1.2 토빈의 화폐적 성장 모형

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}} Rates M A



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s1
N E N

s1 A
0
k1 capital intensity k
M

도해 1.1: 화폐가 없는 경제에서 Harrod-Domer의 성장 모형

토빈은(1965) 화폐를 도입하기 위해서 잘 알려진 헤로드-도마(Harrod-Domer)의
성장 모형을 확장하고 있다. 도해 1.1에 화폐가 없는 경제가 제시되어 있다. 수평
축 k는 유효 노동시간당 자본을 의미한다. 수직축은 다양한 종류의 율을 나타낸
다. AA선은 산출/자본 비율 또는 자본의 평균 생산성이다. 자본량으로 산출/자본
비율을 배가하면 경제의 산출 수준을 표시한다. 만일 저축이 소득(산출)의 일정량
의 일정 수준이면, 저축선 s1s1는 AA의 일정한 부분으로써 이 다이어그램에 그려
질 수 있다. s1s1은 적정 성장율을 나타낸다. MM 곡선은 자본의 한계 생산성을
나타낸다. 마지막으로, NN 선은 노동력의 성장율이며, 자연 성장율을 나타낸다.
도해 1.1에서 균형은 E에서 일어난다. 여기서 자본의 한계 생산성은 음이된다. E
의 오른쪽까지는 자본량 부분으로서 저축과 투자는 노동력의 성장율보다 낮다.
자본은 노동력이 성장하는 율보다 느리게 축적되고 있는데, 따라서 노동 시간당
자본 또는 자본 집약도는 E까지 감소한다. 역으로, E의 왼쪽까지는 저축과 투자
는 노동력의 성장율 보다도 빠른 율로서 자본량을 올리고 있다. 따라서, E까지
자본 집약도가 올라가고 있다.
토빈은 이제 화폐를 도입한다. 두가지 효과를 보이게 된다. 첫 번째는 저축자들
은 그들의 자산 구성에 있어 생산적 자산 대신에 화폐로 대체할 수 있다. 가장
단순한 경우에 있어, 화폐는 자본에 대한 완전 대체제이다. 어떠한 투자라도 일어
나기 위해서는 자본의 한계 생산성이 도해 1.2에서 화폐에 대한 암묵적 보수 HH
는 되어야 한다. 이런게 요구되는 보수율은 대체 자산이 없는 상황에서는 불합리
하다. s1s1가 바뀌지 않는다면, 계획된 투자는 E에서 계획된 저축이 부족하여 소
득이 감소한다.
화폐의 두 번째 효과는 투자에 유용 가능한 저축을 감소시킨다는 것이다. 이제
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}}{{
}}저축의 어느 정도는 화폐 잔고의 축적에 사용될 것이고, 나머지는 투자에 이용된
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H H

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s3 E
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N s3 s1 A N
0
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M

도해 1.2: 화폐 경제에서 Harrod-Domer의 성장 모형

다. 저축 곡선은 s1s1에서 왼쪽으로 s2s2로 이동한다. 정부는 완전 고용에서 모든
초과 저축을 흡수할 정도로 충분한 율로 화폐 공급을 늘림으로써 완전 고용을 회
복할 수 있을 것이다. 이러한 정책은 투자에 유용 가능한 저축을 s3s3까지 감소시
킨다. 확연히, 화폐 경제에 있어 자본당 소득은 자본 집약도가 전보다 훨씬 낮기
에 화폐가 없는 경제에서의 그것보다 훨신 낮다.
화폐 보유의 기회 비용을 올림으로써 화폐의 암묵적 보수를 낮추는 것은 자본의
필요 보수를 낮추고 이는 HH곡선을 끌어내린다. Gesell의 인지세나, 고의적으로
화폐 보유의 기회 비용을 올리기 위한 인플레이션의 유도는 HH곡선을 내리고,
그럼으로써 완전 고용 자본 집약도 비율을 높이게 된다. 저자본/노동 비율에서
고비율로의 전이 과정에서 경제 성장율은 가속된다. 새로운 균형에서 자본 당 소
득은 더 높게 된다.
토빈은 화폐와 자본을 불완전한 대체제로 해서 이러한 모형을 확장하고 있다.
위험에 직면한 행동 상황에서 자산 선택 행위는 유동성 선호에 대한 토빈(1958)
의 초기 논문을 사용하여 분석될 수 있다. 도해 1.3은 불완전 대체 모형이다. 투
자에 유용가능한 저축은 WW로 표시되어 있다. WW곡선이 ss곡선보다 더 가파
르다는 사실에서 제시되어 있듯이, 자본에 대한 수익이 낮으면 낮을수록 화폐 보
유로 가는 저축분이 크다. 자본의 한계 생산성이 낮으면 낮을수록, ss와 WW사이
의 수직적 차이가 크다. W1W1은 화폐 공급이 가격의 안정을 유지하기 위하여 지
속적으로 보정될 때, 자본의 적정 성장율(투자에 유용 가능한 저축)이다. 균형에
서 자본 수익은 화폐 수익 1과 필연적으로 같아질 필요는 없다.
만일 화폐량이 일정하게 유지된다고 하면, 성장은 자연 성장율인 n의 율로 가격
을 떨어뜨린다. 따라서 화폐의 실질 수익은 1+n이 되고, WW곡선은 W1W1에서
W2W2로 이동한다.
{{}}그런데 만일 화폐량이 n보다 빠른 비율로 증가된다고 하면, 화폐의 실질 수익은
{{
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}} Rates s1 M

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W2
N N

W2 W1 W3 s1
0
k2 k1 k3 capital intensity k
M
도해 1.3: 토빈(Tobin)의 자산 할당 화폐 경제에서의 성장

1보다 낮은 1- 가 된다. 이러한 경우 WW곡선은 W1W1의 오른쪽 W3W3에 위치
하게 된다. 인플레이션을 통한 화폐의 실질 수익을 낮추는 것은 균형 자본 집약
도를 k1에서 k3로 올리게 된다. 성장율은 저에서 고자본당 소득으로 이전 과정에
서 가속된다.
Miguel Sidrauski(1967)은 각 개인들이 인플레이션 수준에 따라 최적화한다고
할 때, 토빈 모형에서 균형 상태의 자본/노동 비율은 자본에 대한 상대 수익에
따라 불변이 된다고 주장한다. 하지만, Allan Drazen(1981b)은 유한한 수준의 최
적화 모형에서 토빈의 결과를 반복하고 있다. Stanley Fisher(1979a)는 토빈 효과
를 도입하는 동태 모형을 제시한다. 다른 곳에서 Fisher(1979b)는 Sidrauski모형
에서도 경제가 균제 균형 상태로 접근하는 속도는 화폐 성장율 즉, 토빈이 주장
한 식으로 화폐의 상대수익에 영향을 받을 수 있다는 것을 보이고 있다.
Drazen(1981a)은 균제 균형 상태 그 자체의 특성은 만일 기술 진보가 행동 학습
(learning by doing)의 형태를 취한다면, 전이 과정에 의존할 수 있다는 것을 보
인다.
Gesell, 케인즈, 그리고 토빈에 의해 분석된 화폐는 사중(dead-weight) 화폐이다.
금 종류가 이런 종류의 화폐를 예시화하고 있다. 신용 화폐가 도처에서 상품 화
폐를 대체해오고 있는데, 이는 몇몇 토빈 추종자들이 무시해오고 있는 사실이기
고 하다6. 그런데, 만일 실질 화폐량이 총공급 함수에 포함된다면, 외부 화폐에서
도 토빈의 결론이 뒤집어 질 수 있다(Kapur 1986, Chs. 1,2; Khan, Ahmad 1985;
Levhari, Patinkin 1968).
내부 화폐와 외부 화폐 사이의 가장 뛰어난 대비는 이 양팔 교수에 의해 제시되
어 있다(1980). 이 교수는 외부 화폐 대신에 내부 화폐를 대체하고, 인플레이션
헷지 수단으로 가구의 자산 구성에 있어 생산적 자산을 위해 비재생 가능한 유형
자산(예술품, 고가구, 우표, 비취 조각품과 같은)을 도입하여 Sidrauski(1966)에 의
해서 확장된 토빈(1965) 모형을 수정하고 있다. 내부 화폐는 순전히 생산적 투자
를 목적으로 하는 대출에 의해서 지탱될 수 있다. 이런 상황에서 고인플레이션
(화폐에 대한 상대적 저보수)은 실질 화폐 요구를 감소시키고, 그럼으로써 생산적
투자에 유용 가능한 자금 조달을 줄인다는 것이 확연하다. 같은 결론이 "합리
성"(Sidrauski 1967), 생애 주기 저축 함수을 사용하여 도출된다. 모든 경우에 있
어 화폐에서 인플레이션 헷지 수단으로의 자산 이동은 생산적 투자를 감소시키
고, 고에서 저자본/노동 비율로의 전이 과정에서 경제 성장율을 떨어뜨린다. 토빈
의 인플레이션과 경제 성장 사이의 관계에 대한 결론은 외부 화폐 대신에 내부
화폐로 대체하고, 가계의 자산 구성에 있어 생산적 자본 대신 인플레이션 헷지를
대체하면 완전히 뒤바뀐다.
확실히, 오늘날 모든 경제는 상품 화폐 대신에 신용 화폐를 사용한다. 화폐의 광
범위한 정의를 사용하면, 화폐의 대부분은 외부 화폐 보다는 내부 화폐가 된다.
그렇지만, 화폐적 성장 모형에서 자산이나 대체 자산 선택에 대한 중요한 논의가
있다. McKinnon과 Shaw는(McKinnon은 외부 화폐, Shaw는 내부 화폐) 그들의
정식 모형에 생산적 물적 자산과 화폐를 포함시키지만, 인플레이션 헷지는 다른
곳에서 논하고 있다. 신구조주의자들은 가계는 세가지 자산-내부 화폐, 왜곡된 시
장 대출과 인플레이션 헷지-을 소유하는 더 풍요한 모형을 발전시키고 있다. 좀
더 복잡하고 모호한 것은 가계가 주식 또는 생산적 물적 자본을 소유할 수 있을
때 소개되고 있다.

1.3 금융 규제와 금융 억압

지난 15년 이상의 금융 부문 분석과 정책적 조언의 중요한 지적 기반은
McKinnon(1973)과 Shaw(1973)에 의해서 제안된 것들이다. 다른 중요한 학술적
영향은 독일 경제 발전에서 은행의 역할을 조사한 Alexander Gerschenkron(1962,
1968), 그리고 Stiglitz와 Andrew Weiss(1981)의 신용 할당 분석이 포함되는데,
이것은 노동 시장 분석에서 사용되는 역선택 이론에 상당 부분 의존하고 있다.
McKinnon과 Shaw에 의해서 분석된 개발 경제는 금융면에서 억압되어 있다. 중
심적 논제는 금융 억압-"이자율과 환율을 포함한 금융 가격 구조의 외곡"을 차별
하지 않고-이 "실질 성장율과 비금융 규모에 비해 실질 금융 구조 크기를 감소시
키며, 이 모든 면에서 이러한 정책은 발전 과정을 심각히 지연시키거나 멈추게
해 오고 있다는 것이다(Shaw 1973, 3-4쪽)."
많은 개도국들은 무의식적으로 금융 규제로 흘러들어가는 것으로 보인다. 원래
의 정책은 무차별적 억압이 아니라, 금융 규제에 초점이 맞추어졌었다7. 금융 규
제는 정부가 중요한 권리를 찬탈해서 금융 기구와 조직들을 활성화하지만, 다른
것들을 저해하게 된다. 예를 들면, 정부 공채의 의무적인 보유와 지준은 공공부문
에 영 또는 저이자 비용에서 저축분을 가져가도록 하기 때문에, 화폐와 은행 구
조는 특해를 받으며 보호된다. 민간의 채권과 주식 시장은 거래세, 인지 과세, 자
본 소득에 대한 특별 세율과 비유인적인 법체계로 억압되는데, 이것은 민간 채권
과 주식 권리(seigniorage)가 그렇게 쉽게 취해질 수 있는 것이 아니기 때문이다.
이자율 상한은 민간 부문에서 제기되는 공공 부문 자금에 대한 경쟁을 약화시키
기 위해서 부과된다. 외환 통제, 이자율 상한, 고지준 요구와 민간 자본 시장 발
전 저해와 비발전 같은 수단들은 높은 세금, 인플레이션, 또는 이자율 없이 국내
자원 흐름을 공공 부문으로 증가시킬 수 있다(Fry 1973, Nichols 1974).
성공적인 금융 규제는 금융 구조로부터 상당한 부분이 공공 부문으로 전이되고
화폐 수요의 세가지 효과로 예시된다: 함수의 오른쪽으로 이동, 높은 소득 탄력
성, 그리고 저비용 탄력성. 성공적인 금융 규제는 소득 회전 속도를 느리게 하면
서 떨어뜨린다. 이 모든 것들이 주어진 인플레이션과 주어진 명목 이자율에서 거
대한 공공 부문 적자가 자금 조달되도록 한다.
선택적이거나 부문별 신용 할당 정책은 일반적인 금융 규제의 구성 요소이다.
정부 적자에 자금 조달시 비용 감소를 위해 채용된 기술적인 것들은 정부가 우선
순위를 두는 민간 투자를 고무하기 위해서도 사용될 수 있다. 승인된 투자와 같
은 곳에 대출 이자율은 보조된다. 선택적 금융 정책은 금융 규제를 수반하는데,
이는 다른 경우에 금융 채널이 곧바로 보조된 신용을 최고의 민간 보상을 가지는
곳에 사용되도록 새 길을 열 것이기 때문일 것이다. 선택적 신용 정책이 작동할
려면, 금융 시장이 분리되고 제약되어져 유지되어야 한다.
다음의 포루투갈에 관한 언급은 전형적인 금융 규제의 경우를 묘사하고 있다:
"적자 금융 조달을 위해서, 정부는 채권 문제를 위한 '보호된'시장을 유지함으로
써 국내 저축 공급을 상당 부분 선점해 오고 있다. 게다가, 국내 채권 시장에서
민간 부문의 유용 수단은 채권 유통에 5%의 최고 이자율을 유지함으로써 효과적
으로 제거되었다(Lundberg 1964, 40쪽)." 포루투갈에서 민간 채권에 과세후 수익
의 상한은 정부 채권에 제공된 율보다 낮다. 심지어 경쟁적 금융 기구하에서 이
들 이자율 상한으로 해서, 정부 공채에 대한 수익은 너무나 낮아 사실상 어느 누
구도 자발적으로 구매하려 하지 않는다: "사실상, 공공 채권 공채의 상당량은 복
지 기구, 상업 은행, Caixa Geral de Depositos와 보험사들에 의해서 흡수된
다"(Banco de Portugal 1963, 52쪽). 그렇지만, 화폐 공급(넓은 범위에서 융통되는
현금, 정기 예금, sight deposit를 포함하여-M2) 형태 권한(seigniorage)의 기초는
넓게 성장하고 있었다. 포루투갈에서 유동속도는 1962년에 1.46에서 1973년 1.09
로 완만히 떨어졌다.
1960년대에 터키에서의 금융 규제도 성공적이었다. 유통 속도(다시 M2를 사용하
여)는 1963년과 1970년 사이에, 물가 안정과 고속 경제 성장의 기간이었는데,
5.26에서 3.66으로 떨어졌다. 이자율 상한은 외부의 경쟁으로 부터 정부의 황금
거위인 은행권을 보호했다(Fry 1972, Chs. 3, 6). 민간 채권이 1970년대 초기에 심
각해지는 경쟁의 위협 신호를 보이자마자, 통제는 굳건해 졌다. 1965년 이후 한국
에서도 비슷한 현상이 추적되어 오고 있다(민 1976).
금융 규제 정책하에 경쟁을 제한하기위해 실행되는 명목 이자율 상한은 인플레
이션 충격에 직면해서는 고도로 불완전해지고 있다. 미국과 다른 산업국들에서
이주율 상한이 오르는 인플레이션과 오르는 자유 시장 이자율의 기간에서는 파괴
적인 비매개성향을 일으켜오고 있듯이, 개도국에서 모든 이자율 상한을 포함하는
것들은 인플레이션이 가속될 때, 금융 자산에서 실물 자산으로 자산 구성을 이전
하여 불안정을 유발한다(이 1980, Shaw 1975). 분명히 그러한 반응은 초기의 인
플레이션 충격을 증폭한다. 전통적으로, 보기에, 금융 억압은 높이 오르는 인플레
이션과 결합된 낮게 고정된 명목 이자율의 의도되지 않은 결과이다.

1.4 McKinnon-Shaw의 금융 발전 모형

McKinnon(1973)은 그의 정형 분석에서 외부 화폐를 사용하지만, 다른 곳에서는
내부 화폐를 사용한다. McKinnon-Shaw의 내부 화폐 모형의 중요한 공통요소가
도해 1.4에 제시되어 있다. 금융 기관은 투자자와 저축자을 매개한다. 경제 성장
율 g0에서 저축 sgo은 실질 이자율에 양의 함수이다(McKinnon 1973, 67 쪽;
Shaw 1973, 73, 77-78쪽). FF는 여기에서 균형 이자율 수준 아래에서 실질 이자
율 을 고정하는, 행정적으로 고정 명목 이자율과 일치하게 하는 금융 억압을 나
타낸다(McKinnon 1973, 71-73 쪽; Shaw 1973, 81-87 쪽). 실질 투자는 실질 이
자율 0에서 연유하는 저축량 I0에 제한된다.
만일 상한이 저축자의 이자율에 적용된다면(단지 대출 이자율이 아니라 예금이
자율에만), 투자자/대부자는 시장 청산 이자율 저축량 I0 공급에 제한하여 시장
청산을 가능하게 하는 이자율 3에 직면하게 될 것이다. 3- 0의 차이는 비가격
경쟁으로 통제되지만 경쟁적인 은행 구조에 사용될 것이다(광고와 새로운 은행
지점을 개업하는데). 그렇지만, 이들 비가격 써비스는 이자 지급과 동등한 가치로
평가되지는 않을 수도 있다. 확실히, 실질 화폐 수요는 암묵적인 실질 예금 이자
율 하락으로 변함없이 떨어진다8. 이교수는(1980, 26-27쪽), 독점 은행 경우에, 독
점적 이득은 이전 지출로 다 나간다고 가정하고 있다.
인플레이션이 가속되는 경우의 실질 이자율 하락이 저축에 미치는 한가지 효과
가, 고정된 공급하의 비평가절하 자산의 경우에 제시되어 있다. 인플레이션 헷지
가 고정된 토지의 형태를 취한다고 가정하자. 지가는 최소한 일반 물가 수준만큼
{{
}}

I g0 sg1 sg2
{{
}}{{
}}{{
}}{{
}} r3
Real Rate . . . . .
of . . . .
Interest . . . . .
{{
}}{{
}} r2
. . . . . . .
r1 F'. . . . . F'
{{
}}{{
}}{{
}}{{
}} . . . . . . . .
r0
F sg0 F
{{
}}{{
}} sg1 I
sg2
{{
}} 0 {{
}}
{{
}} I0──→ I1 ───── I2 Saving. Investment

도해 1.4: 이자율 상한하의 저축과 투자

빨리 증가한다고 기대되어 진다. 이제, 실질 이자율이 떨어지면, 땅은 예금에 비
해 저축의 점점 더 매력적인 투자처가 된다. 그렇지만, 확실히, 땅을 산다는 것은
전체적으로 경제에 투자를 구성하지 못한다; 가정에 의해서, 땅의 총량은 고정되
어 있다. 실질 이자율이 떨어지면서, 좀더 많은 가계가 은행에서 저축을 땅을 구
입하는 쪽으로 이동할 것이다. 따라서, 지가는 일반 물가 수준 상승보다 빠를 것
이다. 더 높은 실질 지가와 실질 소득에서 변화가 없기에, 가계 부문의 부/소득
비율은 상승한다. 다기간에 걸친 효용 극대화에 근간을 두고 있는 모든 저축 이
론들은 더 많은 부는 현재와 미래 모두의 소비를 증가시킨다는 것을 보여주고 있
다. 따라서 현재 소득에서 저축을 감소하는 유인을 제공한다(Fry, Williams 1984,
286-288쪽).
사실, 대부분의 금융적으로 억압된 경제에서는 예금 이자율뿐만 아니라 대출 이
자율 상한도 있다. 게다가, 개도국에서는 경쟁적 은행 구조가 거의 없다. 비록 사
설 상업 은행들이 보상적 계정으로 대출 이자율 상한을 회피할 수 있다지만, 이
런 현상들이 정부 소유 은행이나 공공 부문 대출에서 일반적으로 관찰되고 있는
것 같다. 은행들이 대출 이자율 상한을 준수하는 한, 대출 가능한 자금에 대한 비
가격 할당은 반드시 일어나게 된다. 신용은 투자 계획의 예상된 생산성에 의해서
가 아니라, 거래 비용과 인식된 채무 불이행의 위험에 의해서 분할 될 것이다9.
상호간, 정치적 압력의 질, "이름하여", 대출 규모, 그리고 대출 담당자에 대한
은밀한 보상이 신용 할당에 영향을 미칠런지도 모른다. 이러한 조건하에서 자금
조달되는 투자가 도해 1.4에 점으로 제시되어 있다.
대출 이자율 상한은 금융 기구의 측면에서 위험을 수반하는 것을 꺼리게 한다;
리스크 프리미엄(risk premia)은 상한이 효과적이고 제약적일 때 청구될 수 없다.
이것 자체가 잠재적으로 고-산출 투자의 상당 부문을 할당에서 배제 할 수 있겠
다. 따라서, 금융적으로 억압된 사회의 경우에 이자율 상한 0보다 간신히 위에서
수익을 올릴 수 있도록 자금이 조달되는 투자 경향이 있다. 이러한 것들이 도해
1.4에서 그늘진 부분이 있는 FF 바로 위에 놓인 점들로 보여지고 있다.
McKinnon(1973, 9쪽)은 금융적으로 억압된 경제에 있어 투자 수익 비율에서 이
러한 산란을 강조한다: "수익률에서의 커다란 불일치에 직면해서, 발전을 단지 단
일 생산성의 동일 자본 축적으로 생각한다는 것은 심각한 실수이다..... 국내 기업
통제하에서 기존 투자와 새로운 투자의 사회적 수익율의 커다란 산란의 감소로
'경제 발전'을 정의하기로 하자."
이자율 상한은 세가지 면에서 경제를 왜곡한다. 첫째로, 이자율은 현재 소비 선
호와 미래 소비에 대한 저항이라는 경향을 낳는다. 따라서, 이것들이 사회적으로
최적 수준이하로 저축을 감소시킬 수 있다. 둘째로, 잠재적인 대출자들은 은행에
돈을 저축하는 방법에 의해서 대출하게 하는 대신에 상대적으로 저-수익의 직접
투자에 뛰어드는 경향이 있다. 셋째로, 저대출 이자율에 의해서 모든 자금을 얻을
수 있는 은행 대부자들은 상대적으로 자본 집약적인 투자 계획을 선택할 수 있을
것이다.
선택적이거나 지시된 신용 계획하에서, 은행들은 그들의 대출 자산 구성의 최소
의 퍼센트를 보조되는 대출 이자율에, 경제에서 우선권을 갖는 부분에 할당하도
록 요구되어 진다. 사실상 모든 지시된 신용 계획이 마주치는 대출 불이행의 심
각한 문제는 전형적으로 실질 개념에 있어 음이되는 이들 보조 대출율이 즉각적
인 대출 상환을 좌절시킨다는 사실에 기인한다. 높은 채무 불이행과 불일치는 융
통성을 감소시키고(새로운 투자자에게 덜 유용가능한 신용) 금융 구조의 취약성
을 증가시키는데, 이런 논쟁은 다시 3부에서 제기되고 있다.
도해 1.4에서 FF에서 F'F'( 0에서 1)로의 이자율 상한의 인상은 저축과 투자를
증가시킨다. 실질 이자율의 변화는 이런 불균형 상황에서 저축 함수를 그리게 한
다. 또한 이자율 상한을 올리는 것은 기업으로 하여금 그늘진 영역에서 점으로
표시되어 있는 모든 저-수익 투자를 취하는 것을 못하게 한다. 그것들은 더 높은
이자율 0에서는 더 이상 수익성이 없다. 따라서, 총투자에 대한 효율과 평균 수
익은 증가한다. 경제 성장율은 이런 과정에서 증가하고, 저축 함수를 sg0로 이동
시킨다.
그러므로 저축자들에 대한 보상으로서의 실질 이자율은 더 높은 투자의 효율성
으로서 좀 더 높은 투자의 관건이다. 증가된 투자의 양과 질은 경제 성장율에 대
해 양의 관계로 교차한다. 금융적으로 억압된 경제에서 성장은 저축에 의해 제약
된다; 투자 기회는 여기에서 풍부하다(McKinnon 1973, 59-61쪽; Shaw 1973, 81
쪽).10
McKinnon과 Shaw에 의해서 조사된 금융적으로 억압된 경제에 대한 정책 처방
은 제도적인 이자율을 올리던가, 인플레이션율을 감소시키는 것이다. 이자율 상한
을 완전히 없얘는 것은 투자 극대화의 최적 결과를 낳고, 여전히 한층 더 투자의
평균 효율성을 올린다. 이것은 도해 1.4에서 균형 I2, 2로, 더 높은 경제 경제 성
장율 g2로 제시되어 있다.
최근에 McKinnon(1982, 160쪽; 1984, 1-2쪽)은 성공적인 금융 자유화를 위한 선
행 조건으로 공공 금융에 대한 통제를 강조하는데, 이는 정부 적자가 변함없이
이런 저런 식으로 국내 금융 구조에 세금을 메김으로써 조달되기 때문이다. 국내
금융 거래에 대한 인플레이션 세금 이용은, 세금이 부과된 국내 금융 중개의 회
피를 막고자하는 외국환의 통제를 수반한다(Berger 1980). 자본의 유입, 유출 모
두가 통제될 필요가 있다. 바꾸어, 외국환 통제는 고정 환율 제도를 수반한다
(McKinnon 1982, 161쪽). 따라서, 상당한 공공부문 적자는 금융 자유화, 발전과는
양립할 수 없는 경향이 있다.
행정적으로 부과된 대출 이자율 상한으로 유발된 신용 할당은 역선택 문제
(Arndt 1982)로서 유발되는, Stiglitz와 Weiss(1981, 1982)에 의해서 확인된 신용
할당과는 차이가 있다. 조윤재(1984)교수는 신용 할당의 두 원천의 혼합된 영향을
분석하고 있다. 조교수는 이자율 통제를 없애고 은행에로의 자유 진입을 허용하
는 것은 투자 효과를 극대화하기에는 불충분할 수도 있다는 것을 보이고 있다.
Stiglitz와 Weiss(1981)에 의해서 분석된 역선택으로해서 은행이 고통받고 있다면,
자금이 잠재적인 채무 불이행자들에게 대출될 가능성을 줄이기 위해서, 모두 대
출될 수도 있는 율보다 낮은 대출 이자율에서 고정될 수도 있다. 이자율 상한이
없음에도 불구하고, 비가격 할당이 발생하고 있는데, 이는 10장에서 좀 더 설명된
다: 조교수(1984, 7쪽)는 계속하길: "증권 시장의 실질적 발전이 없다면, 완전한
금융 자유화는 정부가 신용 시장에 개입할 강한 유인이 있기 때문에 지탱될 수
없을 수 있다."
실질 대출 이자율이 어떻게 저축, 투자, 그리고 성장에 영향을 미치는지의
McKinnon의 공식적 분석은 암시적으로 외부 화폐 모형에 기초하고 있다. 두 가
정에 기초를 두고 있다: (a)모든 경제 단위는 자기-금융으로 제한된다; 그리고
(b)투자의 비분할성은 상당히 중요하다-투자 지출은 소비 지출보다 덩어리지어
있다. 잠재적 투자자들은 그들이 투자하기 전에 화폐 잔고를 축적해야 한다. 이것
은 케인즈의 자금 조달 동기이다(케인즈 1937, 246-247쪽; Tsiang 1980a). 실질
화폐 잔고 축적의 기회 비용이 낮을수록, 또는, 실질 예금 이자율이 높을수록, 투
자에 대한 동기가 더 크다. 이러한 상황에서, 투자 지출의 상대적인 덩어리짐은
화폐에 대한 총수요가 총지출에서 투자 부분이 클수록 더 크다는 것을 암시하고
있다. 기업은 투자 재원을 빌릴 수 없기에, McKinnon은 암시적으로 이 모형에서
외부 화폐를 이용하고 있다.
McKinnon은 그의 보완성 가설, "화폐와 물적 자산 사이의 기본적인 보완
성"(McKinnon 1973, 59쪽)을 구체화하여, 반-산업 저개도국에 적용한다
(McKinnon 1973, 2쪽). 보완성 가설은 화폐 수요 함수에 반영되어 있다.

M/P=f(Y, I/Y, d- e), (1.1)

여기서 M은 화폐량을(넓게 수요/sight 예금과 유통 화폐 뿐만 아니라 저축/정기
예금을 포함하여 정의된다-M2), P는 물가 수준을, Y는 실질 GNP를, I/Y는 GNP
에 대한 총투자의 비율을, 그리고 d- e는 실질 예금 이자율을-d는 명목 예금 이
자율을, e는 기대 인플레이션을, 둘은 계속적으로 결합되어 있다-나타낸다.
보완성은 두가지 면으로 작용한다: "화폐 공급 조건은 저축 투자 결정에 1차적
영향을 미친다"(McKinnon 1973, 60쪽). 따라서 McKinnon의 보완성은 다음의 형
태로 투자 함수에서 표현될 수 있는다.

I/Y=f(rt, d- e), (1.2)

여기서 rt는 실물 자본에 대한 평균 수익이다(McKinnon 1973, 61쪽). 보완성은
부분 적분에서 표현되길,
{{{{ { PARTIAL (M/P) } over {PARTIAL(I/Y) } SUCC 0; {PARTIAL (I/Y) } OVER {PARTIAL
(d- { pi }^{e } )} SUCC 0

}}
}}
Shaw는 금융 자유화(보다 고율의 실질 제도권 이자율)와 금융 발전으로부터 유
래하는 저축자들과 투자자들 사이의 확대된 금융 중개는 저축 의도를 증가시키고
투자의 평균 효율성을 높인다고 주장한다. 금융 중개는 유동성 선호 조절, 다양화
를 통한 위험 감소, 대출에 있어 규모 경제 성숙화, 운용의 효율 상승과 노동의
전문화와 분리를 통한 투자자들과 저축자들 모두에게 정보 비용을 감소시킴으로
서 투자자들에게 실질 비용을 감소시키고 동시에 저축자들에게 실질 보상을 증가
시킨다. 금융 중개는 이자율이 균형 수준 아래에서 행정적으로 고정될 때, 억압되
고 차선적인 최적화가 된다. 이자율이 할당 수단으로 쓰일 때(균형 수준을 찿도
록 허락된다), 금융 중개 기관은 이어 나타나게 될 투자 가능한 자금의 더 많은
부분을 효과적으로 분배할 기술을 사용할 수 있게 된다. 최근의 채무-중개 견해
의 연장은 Shaw에 의해 전개된 성공적인 금융 자유화의 선행 조건으로서 은행
구조로의 자유 진입과 경쟁의 중요성을 강조한다(Cho 1984, 7쪽; Fry 1980b, 543
쪽 ).
채무-중개 견해는 확연히 내부 화폐 모형에 기초하고 있다. 그것은 다음과 같이
특성화되는 화폐 수요 함수를 낳는다(Shaw 1973, 62쪽);

M/P=F(Y, v, d- e), (1.3)

여기서 v는 실질 화폐 보유의 기회 비용 벡터이다. Shaw는 화폐를 포함한, 모든
형태 부의 실질 수익은 저축율에 양의 효과를 갖는다고 기대한다(Shaw 1973, 73
쪽). 보완성은 여기에서 정확히 설 자리가 없는데, 이것은 내부 벡터가 자기 금융
에 제한되지 않기 때문이다. 제도권 신용이 이용될 수 없을 때, 변함없이 비제도
권 시장이 나타난다. 사실, McKinnon 또한 금융 중개의 중요성을 인식하고 있었
다.
Lazaros Molho(1986a)는 McKinnon과 Shaw의 모형들은, 비록 McKinno의 정형
분석이 외부 화폐를 사용하고는 있지만, 서로 양립될 수 없는 것으로 볼 필요가
없다고 주장한다:

반면에, McKinnon의 보완성 가정은 자기 금융 투자를 촉진하는 예금의 역할을 강조했다. 예
금 이자율의 상승은 저축 축적을 좀더 보상적으로 만들고, 내부적으로 조달되는 투자의 양을
증대하여 자본 수요를 자극한다. 반면에, Shaw의 채무 중개 견해는 금융 중개 기관의 대출 능
력을 확대하는 예금 축적의 역할에 초점을 맞추고 있다. 높은 예금 이자율은 은행으로의 예금
유입을 자극하는데, 이것은 다른 말로 대출을 증대할 수 있고, 그럼으로써 외부적으로 조달되
는 투자를 자극한다. 비록 McKinnon과 Shaw의 이론이 금융 자산과 부채의 축적 과정의 다른
측면을 강조하고 있지만, 지금까지의 토론에 의해서 이들 이론들은 경쟁적인 이론이라기보다
는 보완적인 것으로 보아야 한다는 것이 명백하다.
이 두가지는 상호보완적인데, 이는 모든 프로젝트가 부분적으로는 자신의 자금으로 그리고
부분적으로는 대출로 자금 조달되기 때문이다. (Molho 1986a, 102, 111쪽)

그렇지만, 이 보완성으로 해서, McKinnon의 모형은, 몇몇 투자자들은 특별한 덩
어리진 투자로 해서, 그들이 원하는 모든 대출을 받을 수 없는 대부의 제한과 비
분할성이 존재하는 내부 화폐 모형으로 해석되어야 한다. McKinnon(1973, 56쪽)
은 "모든 경제 단위들은 저축자(가계)들과 투자자(기업)들의 유용한 구분이 없이
자기 금융으로 제한된다.......이들 가계-기업들은 서로 빌리고, 빌려 주는 것이 아
니다"(강조되고 있다). Molho는 사실상 실제적이고 감각적인 면에서 McKinnon의
모형을 수정하고 있다. 이것이 보완성 가설을 올바르게 해석하는 것이라는 그의
믿음은 McKinnon 자신의 모형 진술과는 거의 양립할 수 없다.
Molho(1986a, 91쪽)는 주택 구매가 선진국에서 덩어리진 투자의 완전한 예라고
주장하는데, 그 경우 어떤 투자자들(가계)은 그들이 대출받고자 하는 모두를 대출
받을 수 없기에 미리 예금을 하든지 다른 금융 자산을 축적해야 한다. 그런 경우,
1기에 축적된 예금은 2기의 실물 자본에 보완적, 다기간에 걸친 보완성이 된다.
동시에, 같은 기간에서 예금과 실물 자본은 대체될 수도 있다(Molho 1986a, 95
쪽). 그리고 나서 Molho는 금융 자유화는 자본을 예금으로 대체함으로써 단기에
는 투자를 감소할 수 있지만, 중기에는 다기간에 걸친 보완성에 의해서 투자를
증대할 수 있다는 것을 보이고 있다. 달리 표현하면, 현재의 예금으로의 대체는
부분적으로 미래의 투자 지출을 위해 화폐의 축적이 더 매력적이기 때문에 일어
난다.

1.5 금융 억압과 이중 구조

McKinnon(1973)은 개도국에서 금융 억압은 이중 구조를 산출한다고 주장한다.
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}}{{
}}{{
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}}{{
}}Tn D Period Two

New Technique

Cn2 C

Tt
Traditional Technique Ct2 B
Limited-Access
Borrowing Line at Fixed
Interest Rate
Y2 Tn Tt




D1 0 Ct1 Z Cn1 Y1 Period one

도해 1.5: 대부 가능성이 있고, 없는 경우 기술 선택

저생산성을 가진 전통적 기술은 고생산성을 가진 현대 기술과 같이 작동하고 있
는 것으로 발견되고 있다. 현대 기술은 고소득을 산출하지만, 전통적 기술은 저
소득을 낳는다. 조 교수(1984), 폴 크루그만(1978), 그리고 Richard Sines(1979) 모
두는 이자율 상한(McKinnon 1973, 20쪽)으로 탄생할 수 있는 자본 형성에서의
이중성과 편이를 설명하기 위해서 도해 1.5 같은 다이어그램을 이용한다. 기업은
두 개의 다른 기술에 직면한다. Tt는 투자에 대한 보상이 계속 감소하는 전통기
술이다. Tn은 산출이 이루어지기 전에 Y1-Z의 초기 투자를 요구하는 신기술이다.
그렇지만, 한 번 투자가 일어나면, 수직축의 왼쪽에 도달할 때까지 수익은 높이
상승한다.
Y1은 1기에 주어진 것이다. Y2는 1기에 투자가 없을 때, 2기에 자연적으로 증가
하는 소득이다. 두 곡선 Tt, Tn의 기울기는 각 여분 달러의 현재 투자 수익을 보
여주고 있다(Hirshleifer 1970, Chs. 1,3). 투자 곡선이 수직선의 왼쪽으로 확장된
다는 사실은 단순히 투자 기회가 현재 주어진 것을 초과한다는 것을 보여주고 있
다.
수직선의 오른쪽까지는 어느 곳에서나, 전통적 기술이 신기술 보다 더 많이 산
출하고 있다. 만일 기업이 자기 금융으로 제한된다면, 최적 전략은 전통적 기술에
투자하는 것이 될 것이다. 따라서, 대출이 제약된 투자자들은 B점을 선택하게 될
것인데, 이것은 1기에 소비 수준 Ct1를, 2기에 소비 수준 Ct2를 가능하게 한다. B
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}}{{
}} Period Two
{{
}}Tn
New D
Technique

Cn2
-----Limited-Access Borrowing Line
at Administratively Fixed Interest
Tt C2 C Rate
Traditional Ct2 B
Technique ----- Market Borrowing/Lending
Line

Tn Tt
Y2

D1 0 Ct1 Ct Cn1 Y1 Period one

도해 1.6: 동일한 개인들로 시장 대출/대부선

점에서 전통적 기술하의 내부 투자 수익율은 거기에서의 투자 곡선의 기울기로
주어진다.
만일 대출선의 기울기에 의해서 주어진 이자율에서 투자자들이 대부가 가능하다
면, 신기술이 채택될 수 있을 것이고 이 경우 거기에서 투자는 D점까지 상승을
계속할 것이다. 이 경우 기업의 효용은 C점으로 주어진 소비 패턴에 의해서 극대
화된다. 확실히 신 기술은 금기에 Cn1에서, 다음기 Cn2에서 모두 더 많은 소비를
가능하게 한다. McKinnon은 금융 억압이 덜한 최적 투자 효율성, 심한 소득 불
균형에 책임이 있을뿐더러, 두 개의 서로 다른 생산 기술의 공존에도 책임이 있
다고 주장한다.
Krugman(1978)은 McKinnon의 분석을 확대하여 자본시장이, 비록 모든 개인들
이 같은 취향과 조건, 두 기술에의 접근을 가질 수 있다고 해도, 두 기술 경제에
서 발전할 수도 있다는 것을 보이고 있다. 이자율 규제가 없는 상황에서 시장 대
출/대부 선은 도해 1.6에서 보여지듯이 기술적 조건에 의해서 결정될 수 있을 것
이다. 여기에서 개인들은 신기술에서 D점에서 대출받아 투자하는 것과 구 기술에
서 B점에서 투자하고 시장 이자율에서 B에서 부터 C까지 빌려주는 사이에 무차
별할 것이다. 어떤 경우에도 모든 개인은 1기와 2기에 같은 소비 수준, C1, C2를
가진다. 도해 1.6은 금융 억압이 신 기술과 구 기술의 생산 기술 공존에 책임이
없다는 것을 보이고 있다. 모든 개인들이 시장 대출/대부선에 마주칠 때, 둘다 최
적 범위에서 사용된다.
시장에서 정해진 이자율 보다 낮게 행정적으로 고정된 이자율에서, 어떤 사람은
대출 가능성이 있고, 다른 사람은 없다고 할 때, 도해 1.6에서 보여지듯이 차용인
들은 두 기간에 있어 Cn1, Cn2까지 그들의 소비를 증가시키지만, 비차용인들은 두
기간에 있어 Ct1, Ct2까지 소비를 줄여야 한다. Krugman의 확장은 금융 억압이
소득 분배를 악화시킬 수 있다는 것을 설명하고 있다.
조 교수(1984, 34-41쪽) 또한 대출, 예금 이자율 상한이 소득 분배를 악화시킬
수 있다는 것을 보이고 있다. 첫째로, 대출, 예금 이자율이 시장 균형 수준보다
휠씬 아래에서 형성될 때, 대부분의 경제적 지대(economic rent)가 소규모 저축/
대출자들 보다는 대규모 차입자들에게 돌아가게 된다. 차입하는 기업이 가족 소
유의 회사들로 주류를 이룰 때 소득 분배는 더 악화되기 쉽다. 둘째로, 자본 집약
적인 생산 방법은 노동 수요를 감소시킨다. 그럼으로써, 비숙련 노동의 임금은 하
락한다. 한편에서는 소규모의 비효율적인 직접 투자 형태를 취하고, 다른 한편에
서는 과다한 자본 집약적인 대규모 투자 형태를 취하는 이중성은 임금에서 심한
분산을 낳는다. 사실상, 은행 대출은 적은 수의 거대하고 잘 갖추어진 고객에게
집중되는 경향이 있다. 거대한 경제적 집중은 경제의 효율을 감소시키는 경향이
있다.

1.6 요약

1973년 이전 공식적 분석은 금융 발전이 경제 성장율에 몇몇 음의 가능성을 추적
해 오고 있었다. 비록 몇몇 선구자들이 높이 유동하는 인플레이션율과 다른 형태
의 금융 억압 특징이 경제 성장율을 가속했다는 것을 확신하지는 않았지만, 그들
의 의심에 대한 이론적 지지가 거의 없었다. McKinnon과 Shaw는 정식화되고 확
장된 금융 발전의 이론적 기초를 내놓았다. McKinnon과 Shaw의 기초를 확장한
것들은 다음장에서 제시되어 분석된다. McKinnon-Shaw의 견해는 개도국 거시경
제 정책에 상당한 영향력을 행사해 왔는데, 이는 부분적으로 IMF와 세계 은행
(World Bank)의 권고를 통해서였다. 4부에서 몇몇 정책 경험이 조사 되고 있다.





1 이 책에서 모든 성장, 이자, 인플레이션율은 계속적으로 변화율( log)로 구성되어 있다. 따라서, 실질 이자율 r은 정확히 명목 이자율 I
에서 기대 인플레이션율πe을 제한 것과 같다. 단순한 이자율들과 실질 이자율 r을 사용하면, 다음과 같이 되는데, 여기서 r, πe, i 는 모
두 백분율이라기 보다는 비례적인 것으로 표현되고 있다. (1+i)/(1+πe)-1 또는 (i-πe)/(1+πe).
2 Cho(1984, 1985, 1986b), Fry(1976, 1978c, 1978b, 1978f, 1979a, 1980a, 1980b, 1980d, 1981a, 1981c, 1982c, 1984a, 1986a), Galbis(1977,
1986), Hong(1985), Kapur(1974, 1976a, 1976b, 1982, 1983, 1985, 1986), Kumar(1983), Lee(1980), Mathieson(1979a, 1979b, 1980, 1982,
1983a, 1983b), 그리고 Spellman(1976)은 McKinnon-Shaw 모형을 확대해 오고 있다. 이들 모형들은 아시아 개발 은행(1985),
Burkner(1980), Cho(1984, 1986a), B.Fisher(1981), Fry(1974, 1978f, 1979, 1980a, 1980b, 1981a, 1981c, 1984a, 1985, 1986a), Jao(1976), 정
(1986), Lanyi와 Saracoglu(1983a, 1983b)에 의해서 상당히 많은 개도국에 대한 실증 분석이 행해져 오고 있다. 그리고, 또한 Jao(1985)의
논문을 참조하라.
3 Buffie(1984), Cavallo(1977), Giovannini(1983a, 1983b, 1985), Talyor(1979, 1981, 1983), van Wijnbergen(1982, 1983b, 1985).
4 이책 내내, 남한으로 일반적으로 알려진, 한국은 대한민국 공화국(Republic of Korea)으로 언급된다.
5 예를 들면, Giovannini(1983b)
6 예를 들면, Carmichael(1982), Drazen(1981b), Fisher(1979a, 1979b, 1981), Stockman(1981).
7 Fry(1969, 1970, 1971a, 1972, 1973)를 참조하라.
8 실질 예금 이자율이 더 낮은 명목 예금 이자율보다 고인플레이션율에 의해서 감소하는 것에 대해선, 이러한 현상은 지준을 통한 금융
거래에 부과된 암시적 세금에 의해서 일어난다. 이러한 세금은 인플레이션과 더불어 상승한다. 대부 수요가 완전하게 이자율에 비탄력적
이 아니라면, 예금자들은 증가되어 부과된 세금 부담을 감소할 것이다. 이것은 감소된 비가격 써비스의 형태를 취한다. Courakis(1984,
1986) 와 5장을 보라.
9 이자율 상한이 없는 경우의 신용 할당은 10.4 부분을 참조하시고, Cho(1984, 16쪽), Courakis(1981a, 236-256쪽; 1981b, 220-228쪽)
를 참조하라.
10 제한된 투자 기회 경우는 Fry(1976)에 의해 분석되어 있다.