서병한, '통안증권의 유지가능성 및 변동행태에 대한 연구'
한국은행 금융경제연구 (1999. 10) 제95호
< 要 約 >
Ⅰ. 問題의 提起
ㅇ 우리나라에서는 中央銀行을 통하여 非市場原理에 의해 무역금
융, 중소기업금융 등의 政策(選別)金融을 제공하고 외환 및 환
율을 관리하는 등 準財政活動(quasi-fiscal activities)*을 과도하게
수행하여 왔음
*재정적인 성격의 기능을 세입·세출의 절차에 의해 직접 수행하지 않고
중앙은행을 통하여 수행함에 따라 財政政策과 通貨政策의 구분이 모호해
져 성공적인 정책의 전제조건이 되는 政策의 透明性(transparency), 責任
性(accountability), 信賴性(credibility)을 확보하는 것은 기대하기 어려움
ㅇ 이와 같은 통화정책 운영에 따른 본원통화 증발을 흡수하기 위
하여 중앙은행의 利子支給附債務인 通貨安定證券을 지속적으로
발행해 옴으로써 동 증권의 발행잔액이 누증되어 왔음. 특히 외
환위기 이후 경제구조조정 과정에서 한국은행을 통하여 不實整
理基金債券, 預金保險基金債券 등의 公的債務 引受, 不實金融機
關에 대한 特別貸出, 總額貸出限度 擴大* 등이 이루어졌을 뿐만
아니라 앞으로 더 큰 규모의 國公債 및 通貨安定證券 발행이
예상되고 있음**
* 1997년 9월∼1998년 동안에 이루어진 한국은행의 주요 자금지원 내역은
不實債權整理基金債券 매입 2조, 預金保險基金債券 매입 6.3조, 金融市場安
定 지원 6.2조, 總額貸出限度 증액 1조원 등 총 19.5조원에 달하는데, 이는
1997년말 대비 1998년말 통화안정증권 증가액 22조원과 비슷한 규모임
**중앙은행이 국공채를 직접 인수하지 않는 경우에도 일반적으로 國公債 發
行 → 金利上昇 → 本源通貨 發行 → 通貨安定證券 發行의 악순환 메커니
즘을 통하여 화폐(통화안정증권) 발행을 통한 財政赤字의 補塡
(monetization of fiscal deficits)이 이루어지게 됨
ㅇ 이에 따라 앞으로 財政 및 通貨政策이 건전하게 운영될 수 있는
지에 대해 많은 우려를 낳고 있음
ㅇ 본 연구는 本源通貨와 通貨安定證券이 단기 및 장기적으로 어떻
게 연계되며 인플레이션 비용을 최소화하는 最適政策하에서 어
떻게 변동하는가를 이론적으로 고찰한 다음, 그 동안의 통화안
정증권 변동행태(통화정책 운영행태)가 앞으로도 계속 持續可能
한지 그리고 最適政策과 符合하는지를 실증적으로 살펴 보았음
Ⅱ. 本源通貨와 通貨安定證券간의 構造的 關係
ㅇ 중앙은행이 통화안정증권의 발행을 통하여 국내신용 공급, 외환
매입 등의 자산 증가액이 본원통화 증가액을 상회하는 정책을
일시적으로는 운용할 수 있지만 이러한 정책을 장기적으로 지
속할 수는 없음
― 통화안정증권은 상환만기가 없는 본원통화와는 달리 만기일이
도래할 때 상환되어야 하므로 통화안정증권이 무한히 증가하
는 것―계속 빚을 내어 빚을 갚는 Ponzi games―은 불가능하여
통화안정증권의 누적적인 증가(발산)를 초래하는 持續不可能
한 정책(unsustainable policy)은 멀지 않아 변경될 수밖에 없음
― 통화안정증권이 발산패턴(explosive path)을 나타내어 통화안정
증권을 더 이상 추가적으로 발행하는 것이 불가능하여 본원
통화의 증가로 이어질 수밖에 없을 것으로 기대되는 경우 중
앙은행은 본원통화, 인플레이션 및 명목이자율을 관리 또는
통제할 수 없음*
*이러한 현상은 전통적인 통화주의자들의 견해 ―인플레이션은 언제 어디
에서나 통화적 현상(Inflation is always and everywhere a monetary
phenomenon)이므로 엄격한 통화관리를 통해서만 물가를 안정시킬 수 있다
는 견해―에서는 간과한 것임
ㅇ 장기적으로 持續可能한 政策(sustainable policy) 하에서는 즉, 통
화안정증권 발행이 앞으로도 계속 유지될 수 있기 위해서는 현
재의 通貨安定證券 發行殘額이 미래에 예상되는 本源通貨 增加
額에서 중앙은행 資産 增加額을 뺀 차액의 현재가치와 동일해
야 함
― 중앙은행의 자산 증가액이 일정한 수준으로 주어져 있을 경우
현재 통화안정증권의 증가는 가까운 장래에 본원통화의 증가
를 의미함
― 通貨安定證券 發行이 持續可能하기 위한 計量經濟的 條件은
일정시점을 기준으로 이자율과 GDP성장률로 할인한 每期의
통화안정증권 잔액/명목GDP의 시계열이 安定的(stationary)일
뿐만 아니라 동 비율의 長期定常平均값(unconditional mean)이
零이어야 함
― 중앙은행의 국내신용 및 순해외자산 등의 규모가 주어져 있는
한 통화안정증권의 발행을 통하여 본원통화를 감소시키더라도
現在 通貨와 未來期待 通貨를 加重平均한 恒常通貨(permanent
money)에는 별다른 영향을 미치지 않기 때문에 인플레이션,
이자율, 투자, 소득 등에도 별다른 효과를 미칠 수 없음*
*한국의 인플레이션은 본원통화 증가율뿐만 아니라 통화안정증권 증가율과
도 장기적으로 매우 유의적인 正의 상관관계를 나타내어 본원통화와 통화
안정증권간의 대체는 인플레이션을 억제하는 데 효과적이지 못하다고 분
석하고 있음(서병한, 1997). 따라서 재정지출의 재원을 조세 징수로 조달하
든지 또는 국채 발행으로 조달하든지 소비, 이자율 등에 미치는 영향은
동일하다는 리카아도의 同等性 定理(Ricardian equivalence theorem)가 시뇨
리지와 중앙은행의 이자지급부 채무(통화안정증권)에도 적용된다 하겠음
ㅇ인플레이션의 사회적 비용을 최소화하는 最適政策은 本源通貨
增加額/所得 비율을 항상 일정한 수준으로 유지하고 통화안정
증권의 변동(발행 및 상환)을 통하여 一時的인 經濟衝擊의 攪亂
效果를 緩和(shock absorbing or distortion smoothing)시킬 수 있음
― 이 경우 통화안정증권 증가율은 장기적으로 명목GDP 증가율
(성장률＋인플레이션율)과 동일하게 됨
― 통화안정증권 증가율은 일시적으로 중앙은행의 資産增加가 추
세증가치를 초과할 경우 명목GDP 증가율보다 높아지고 일시
적으로 所得이 추세소득수준을 초과할 경우 명목GDP 증가율
보다 낮아짐
Ⅲ. 實證分析 結果
ㅇ 분기별 通貨安定證券(통화안정계정 포함) 殘額의 명목GDP에 대
한 비율 추이를 살펴보면 變動性이 상당히 높을 뿐만 아니라
1999년 1분기말 현재 通貨安定證券 殘額이 本源通貨를 2배 이
상 상회하고 通貨安定證券 利子支給規模가 본원통화 증가규모
를 크게 상회하는 경우가 많아 그 동안의 통화안정증권 변동패
턴이 지속되기는 어려울 것임을 시사함
― 분기별 통화안정증권 잔액의 명목GDP에 대한 비율이 1980년
5%에서 지속적으로 큰 폭의 증가세를 시현하여 1989년 1분기
에는 64%까지 상승한 후 증가추세가 반전되어 30% 내외 수
준을 유지하다가 외환위기 발생이후 다시 상승하여 1999년 1
분기 현재 46% 수준에 달하고 있음
―1999년 1분기말 현재 통화안정증권 잔액 48.7조원은 본원통화
22.4조원을 2배 이상 상회하여 本源通貨對比 資産規模가 중앙
은행채권을 발행하지 않는 여타 국가* 중앙은행에 비해 상대
적으로 높은 수준에 달하고 있음
* 중앙은행채권을 발행하는 국가는 뉴질랜드, 필리핀, 스리랑카, 인도네시
아, 네팔, 가나, 칠레, 코스타리카에 불과한데(Quintyn, 1997) 이중 통화정
책의 독립성이 견고하게 확립되어 있는 나라는 뉴질랜드뿐임
― 통화안정증권에 대한 利子支給規模가 본원통화의 增加規模를
상회하는 경우가 많아 앞으로 본원통화 또는 통화안정증권의
발행을 크게 증대시키지 않는 한 국내신용 또는 순해외자산을
확충할 수 있는 여지가 거의 없음
―통화안정증권의 利子率이 중앙은행 보유 資産의 收益率(재할
인율, 외화자산 수익률)보다 훨씬(1.5∼2배) 높아 中央銀行이
損失을 경험한 경우도 있음*
* 중앙은행의 손실은 중앙은행이 순수한 의미에서의 통화정책이 아닌 準財
政的 活動을 수행함으로써 초래되기 때문에 숨겨진 財政赤字(hidden
fiscal deficits)로 볼 수 있음
ㅇ 통화안정증권 잔액/명목GDP 비율(1999년 1분기 기준 이자율과
GDP성장률로 할인한 비율)을 계량적으로 실증분석한 결과도 그
동안의 통화안정증권 변동행태가 계속 유지되기 어려워 가까운
장래에 통화정책이 크게 변경될 수밖에 없을 것임을 보여주고
있음
― 1989년을 전후하여 동 시계열의 증가 추세가 반전되어 1989년
을 기준으로 전후기간을 구분하여 동 시계열의 안정성을 검정
한 결과, 전반기(1980년 1분기∼1988년 4분기)에도 전체기간의
경우와 마찬가지로 不安定하고 후반기(1989년 1분기∼1999년
1분기)에는 상수항 및 추세항을 고려할 경우에 不安定한 것으로
추정되었음
― 또한 自己回歸模型의 분석을 통하여 상기 시계열의 長期定常
平均값을 추정한 결과 전체 표본기간 및 후반기에 공통적으로
長期定常平均값이 零과 다른 값으로 나타났음
ㅇ 아울러 지난 20년 동안의 통화안정증권 변동행태를 회귀분석한
결과 인플레이션 비용을 최소화하는 最適政策을 따랐을 경우
예상되는 행태와 대부분 부합하지 않는 것으로 나타났음
― 전반기(1980.1분기∼1988.4분기)의 경우 통화안정증권의 平均增
加率이 所得의 平均增加率보다 높고 통화안정증권이 예상인플
레이션 및 일시적인 資産變動에 유의적으로 변동하지 않을 뿐
만 아니라 일시적인 所得變動에는 최적정책과 반대의 방향으
로 움직인 것으로 추정되었음
― 후반기(1989.1분기∼1999.1분기)에는 통화안정증권의 증가율이
소득의 증가율보다 훨씬 낮고 예상인플레이션 및 일시적인 資
産增加에 따른 통화안정증권의 변동은 최적정책과 다소 부합
하지만 일시적인 所得變動은 통화안정증권의 변동에 유의적인
영향을 미치지 않은 것으로 나타났음
Ⅳ. 示唆點
ㅇ 이상과 같은 이론 및 실증분석 결과에 비추어 볼 때 앞으로의
통화정책 운영에 있어서 가장 중요한 과제는 가능한 한 빠른
시일내에 通貨安定證券 發行의 持續可能性을 확보하는 것임
― 이를 위해서는 중앙은행에 의한 準財政活動의 財政으로의 移
管 등을 통하여 국내신용, 국채 및 외환의 매입 등 중앙은행
의 자산 증가규모가 安定的인 成長과 부합하는 본원통화 증가
규모를 지속적으로 상회하지 않도록 통화정책을 운영해 나가
야 할 것임
― 다른 한편으로는 公開市場 또는 還買 操作시 통화안정증권은
국채유통 및 환매 시장이 발전될 때까지 한시적으로만 사용하
고 궁극적으로는 國債로 대체해야 할 것임
한국은행 금융경제연구 (1999. 10) 제95호
< 要 約 >
Ⅰ. 問題의 提起
ㅇ 우리나라에서는 中央銀行을 통하여 非市場原理에 의해 무역금
융, 중소기업금융 등의 政策(選別)金融을 제공하고 외환 및 환
율을 관리하는 등 準財政活動(quasi-fiscal activities)*을 과도하게
수행하여 왔음
*재정적인 성격의 기능을 세입·세출의 절차에 의해 직접 수행하지 않고
중앙은행을 통하여 수행함에 따라 財政政策과 通貨政策의 구분이 모호해
져 성공적인 정책의 전제조건이 되는 政策의 透明性(transparency), 責任
性(accountability), 信賴性(credibility)을 확보하는 것은 기대하기 어려움
ㅇ 이와 같은 통화정책 운영에 따른 본원통화 증발을 흡수하기 위
하여 중앙은행의 利子支給附債務인 通貨安定證券을 지속적으로
발행해 옴으로써 동 증권의 발행잔액이 누증되어 왔음. 특히 외
환위기 이후 경제구조조정 과정에서 한국은행을 통하여 不實整
理基金債券, 預金保險基金債券 등의 公的債務 引受, 不實金融機
關에 대한 特別貸出, 總額貸出限度 擴大* 등이 이루어졌을 뿐만
아니라 앞으로 더 큰 규모의 國公債 및 通貨安定證券 발행이
예상되고 있음**
* 1997년 9월∼1998년 동안에 이루어진 한국은행의 주요 자금지원 내역은
不實債權整理基金債券 매입 2조, 預金保險基金債券 매입 6.3조, 金融市場安
定 지원 6.2조, 總額貸出限度 증액 1조원 등 총 19.5조원에 달하는데, 이는
1997년말 대비 1998년말 통화안정증권 증가액 22조원과 비슷한 규모임
**중앙은행이 국공채를 직접 인수하지 않는 경우에도 일반적으로 國公債 發
行 → 金利上昇 → 本源通貨 發行 → 通貨安定證券 發行의 악순환 메커니
즘을 통하여 화폐(통화안정증권) 발행을 통한 財政赤字의 補塡
(monetization of fiscal deficits)이 이루어지게 됨
ㅇ 이에 따라 앞으로 財政 및 通貨政策이 건전하게 운영될 수 있는
지에 대해 많은 우려를 낳고 있음
ㅇ 본 연구는 本源通貨와 通貨安定證券이 단기 및 장기적으로 어떻
게 연계되며 인플레이션 비용을 최소화하는 最適政策하에서 어
떻게 변동하는가를 이론적으로 고찰한 다음, 그 동안의 통화안
정증권 변동행태(통화정책 운영행태)가 앞으로도 계속 持續可能
한지 그리고 最適政策과 符合하는지를 실증적으로 살펴 보았음
Ⅱ. 本源通貨와 通貨安定證券간의 構造的 關係
ㅇ 중앙은행이 통화안정증권의 발행을 통하여 국내신용 공급, 외환
매입 등의 자산 증가액이 본원통화 증가액을 상회하는 정책을
일시적으로는 운용할 수 있지만 이러한 정책을 장기적으로 지
속할 수는 없음
― 통화안정증권은 상환만기가 없는 본원통화와는 달리 만기일이
도래할 때 상환되어야 하므로 통화안정증권이 무한히 증가하
는 것―계속 빚을 내어 빚을 갚는 Ponzi games―은 불가능하여
통화안정증권의 누적적인 증가(발산)를 초래하는 持續不可能
한 정책(unsustainable policy)은 멀지 않아 변경될 수밖에 없음
― 통화안정증권이 발산패턴(explosive path)을 나타내어 통화안정
증권을 더 이상 추가적으로 발행하는 것이 불가능하여 본원
통화의 증가로 이어질 수밖에 없을 것으로 기대되는 경우 중
앙은행은 본원통화, 인플레이션 및 명목이자율을 관리 또는
통제할 수 없음*
*이러한 현상은 전통적인 통화주의자들의 견해 ―인플레이션은 언제 어디
에서나 통화적 현상(Inflation is always and everywhere a monetary
phenomenon)이므로 엄격한 통화관리를 통해서만 물가를 안정시킬 수 있다
는 견해―에서는 간과한 것임
ㅇ 장기적으로 持續可能한 政策(sustainable policy) 하에서는 즉, 통
화안정증권 발행이 앞으로도 계속 유지될 수 있기 위해서는 현
재의 通貨安定證券 發行殘額이 미래에 예상되는 本源通貨 增加
額에서 중앙은행 資産 增加額을 뺀 차액의 현재가치와 동일해
야 함
― 중앙은행의 자산 증가액이 일정한 수준으로 주어져 있을 경우
현재 통화안정증권의 증가는 가까운 장래에 본원통화의 증가
를 의미함
― 通貨安定證券 發行이 持續可能하기 위한 計量經濟的 條件은
일정시점을 기준으로 이자율과 GDP성장률로 할인한 每期의
통화안정증권 잔액/명목GDP의 시계열이 安定的(stationary)일
뿐만 아니라 동 비율의 長期定常平均값(unconditional mean)이
零이어야 함
― 중앙은행의 국내신용 및 순해외자산 등의 규모가 주어져 있는
한 통화안정증권의 발행을 통하여 본원통화를 감소시키더라도
現在 通貨와 未來期待 通貨를 加重平均한 恒常通貨(permanent
money)에는 별다른 영향을 미치지 않기 때문에 인플레이션,
이자율, 투자, 소득 등에도 별다른 효과를 미칠 수 없음*
*한국의 인플레이션은 본원통화 증가율뿐만 아니라 통화안정증권 증가율과
도 장기적으로 매우 유의적인 正의 상관관계를 나타내어 본원통화와 통화
안정증권간의 대체는 인플레이션을 억제하는 데 효과적이지 못하다고 분
석하고 있음(서병한, 1997). 따라서 재정지출의 재원을 조세 징수로 조달하
든지 또는 국채 발행으로 조달하든지 소비, 이자율 등에 미치는 영향은
동일하다는 리카아도의 同等性 定理(Ricardian equivalence theorem)가 시뇨
리지와 중앙은행의 이자지급부 채무(통화안정증권)에도 적용된다 하겠음
ㅇ인플레이션의 사회적 비용을 최소화하는 最適政策은 本源通貨
增加額/所得 비율을 항상 일정한 수준으로 유지하고 통화안정
증권의 변동(발행 및 상환)을 통하여 一時的인 經濟衝擊의 攪亂
效果를 緩和(shock absorbing or distortion smoothing)시킬 수 있음
― 이 경우 통화안정증권 증가율은 장기적으로 명목GDP 증가율
(성장률＋인플레이션율)과 동일하게 됨
― 통화안정증권 증가율은 일시적으로 중앙은행의 資産增加가 추
세증가치를 초과할 경우 명목GDP 증가율보다 높아지고 일시
적으로 所得이 추세소득수준을 초과할 경우 명목GDP 증가율
보다 낮아짐
Ⅲ. 實證分析 結果
ㅇ 분기별 通貨安定證券(통화안정계정 포함) 殘額의 명목GDP에 대
한 비율 추이를 살펴보면 變動性이 상당히 높을 뿐만 아니라
1999년 1분기말 현재 通貨安定證券 殘額이 本源通貨를 2배 이
상 상회하고 通貨安定證券 利子支給規模가 본원통화 증가규모
를 크게 상회하는 경우가 많아 그 동안의 통화안정증권 변동패
턴이 지속되기는 어려울 것임을 시사함
― 분기별 통화안정증권 잔액의 명목GDP에 대한 비율이 1980년
5%에서 지속적으로 큰 폭의 증가세를 시현하여 1989년 1분기
에는 64%까지 상승한 후 증가추세가 반전되어 30% 내외 수
준을 유지하다가 외환위기 발생이후 다시 상승하여 1999년 1
분기 현재 46% 수준에 달하고 있음
―1999년 1분기말 현재 통화안정증권 잔액 48.7조원은 본원통화
22.4조원을 2배 이상 상회하여 本源通貨對比 資産規模가 중앙
은행채권을 발행하지 않는 여타 국가* 중앙은행에 비해 상대
적으로 높은 수준에 달하고 있음
* 중앙은행채권을 발행하는 국가는 뉴질랜드, 필리핀, 스리랑카, 인도네시
아, 네팔, 가나, 칠레, 코스타리카에 불과한데(Quintyn, 1997) 이중 통화정
책의 독립성이 견고하게 확립되어 있는 나라는 뉴질랜드뿐임
― 통화안정증권에 대한 利子支給規模가 본원통화의 增加規模를
상회하는 경우가 많아 앞으로 본원통화 또는 통화안정증권의
발행을 크게 증대시키지 않는 한 국내신용 또는 순해외자산을
확충할 수 있는 여지가 거의 없음
―통화안정증권의 利子率이 중앙은행 보유 資産의 收益率(재할
인율, 외화자산 수익률)보다 훨씬(1.5∼2배) 높아 中央銀行이
損失을 경험한 경우도 있음*
* 중앙은행의 손실은 중앙은행이 순수한 의미에서의 통화정책이 아닌 準財
政的 活動을 수행함으로써 초래되기 때문에 숨겨진 財政赤字(hidden
fiscal deficits)로 볼 수 있음
ㅇ 통화안정증권 잔액/명목GDP 비율(1999년 1분기 기준 이자율과
GDP성장률로 할인한 비율)을 계량적으로 실증분석한 결과도 그
동안의 통화안정증권 변동행태가 계속 유지되기 어려워 가까운
장래에 통화정책이 크게 변경될 수밖에 없을 것임을 보여주고
있음
― 1989년을 전후하여 동 시계열의 증가 추세가 반전되어 1989년
을 기준으로 전후기간을 구분하여 동 시계열의 안정성을 검정
한 결과, 전반기(1980년 1분기∼1988년 4분기)에도 전체기간의
경우와 마찬가지로 不安定하고 후반기(1989년 1분기∼1999년
1분기)에는 상수항 및 추세항을 고려할 경우에 不安定한 것으로
추정되었음
― 또한 自己回歸模型의 분석을 통하여 상기 시계열의 長期定常
平均값을 추정한 결과 전체 표본기간 및 후반기에 공통적으로
長期定常平均값이 零과 다른 값으로 나타났음
ㅇ 아울러 지난 20년 동안의 통화안정증권 변동행태를 회귀분석한
결과 인플레이션 비용을 최소화하는 最適政策을 따랐을 경우
예상되는 행태와 대부분 부합하지 않는 것으로 나타났음
― 전반기(1980.1분기∼1988.4분기)의 경우 통화안정증권의 平均增
加率이 所得의 平均增加率보다 높고 통화안정증권이 예상인플
레이션 및 일시적인 資産變動에 유의적으로 변동하지 않을 뿐
만 아니라 일시적인 所得變動에는 최적정책과 반대의 방향으
로 움직인 것으로 추정되었음
― 후반기(1989.1분기∼1999.1분기)에는 통화안정증권의 증가율이
소득의 증가율보다 훨씬 낮고 예상인플레이션 및 일시적인 資
産增加에 따른 통화안정증권의 변동은 최적정책과 다소 부합
하지만 일시적인 所得變動은 통화안정증권의 변동에 유의적인
영향을 미치지 않은 것으로 나타났음
Ⅳ. 示唆點
ㅇ 이상과 같은 이론 및 실증분석 결과에 비추어 볼 때 앞으로의
통화정책 운영에 있어서 가장 중요한 과제는 가능한 한 빠른
시일내에 通貨安定證券 發行의 持續可能性을 확보하는 것임
― 이를 위해서는 중앙은행에 의한 準財政活動의 財政으로의 移
管 등을 통하여 국내신용, 국채 및 외환의 매입 등 중앙은행
의 자산 증가규모가 安定的인 成長과 부합하는 본원통화 증가
규모를 지속적으로 상회하지 않도록 통화정책을 운영해 나가
야 할 것임
― 다른 한편으로는 公開市場 또는 還買 操作시 통화안정증권은
국채유통 및 환매 시장이 발전될 때까지 한시적으로만 사용하
고 궁극적으로는 國債로 대체해야 할 것임
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